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Monatskommentar Februar 2023

Liebe Anlegerinnen, Liebe Anleger,


im Februar 2023 konnte der Anteilspreis unseres Fonds 0,8% gewinnen. Damit hat der Anteilspreis seit Jahresanfang 8,0% bis Ende Februar zugelegt. Zum Vergleich konnte der MSCI World Index in Euro konnte im Februar 1,3% zulegen und seit Jahresanfang um 5,0%.


Per Ende Februar haben mehr als zwei Drittel unserer Unternehmen ihre Ergebnisse für 2022 veröffentlicht. Insgesamt haben die Unternehmensmeldungen meine

Erwartungen erfüllt und zum Teil auch übertroffen.


Eine unserer größten Positionen im Fonds ist der kanadische Versicherungskonzern Fairfax Financial Holdings (Gewichtung 3,8% Ende Februar). Das Unternehmen bekommt erst seit 2022 positive Rückmeldung von Marktteilnehmern, obwohl sich die stetige Verbesserung der Geschäfte aus meiner Sicht schon länger zeigte. Über die letzten 12 Monate konnte der Aktienkurs in Kanadischen Dollar um fast 60% zulegen. Die im Februar veröffentlichten Jahresergebnisse bestätigten die positive Entwicklung. Das Unternehmen ist mittlerweile einer der 30 größten Versicherer weltweit und konnte trotz vieler Schadensereignisse in 2022, welche die gesamte Branche trafen, mit seinem Versicherungsgeschäft ein positives Ergebnis erzielen (combined ratio von 95).


Fairfax profitiert gerade besonders im Rückversicherungsgeschäft von ansteigenden Prämien. Im Gegensatz zur Konkurrenz profitiert Fairfax auch von steigenden Zinsen. Denn das Management hatte die Laufzeit (Duration) des Anleihebuchs bis Ende 2021 bei nur 1,2 Jahren belassen. In der Zwischenzeit konnte Fairfax deshalb einen Großteil des Anleiheportfolios zu höheren Zinssätzen reinvestieren. Dadurch haben sich die jährlichen Zinseinnahmen seit Ende 2021 verdreifacht. Auch die Unternehmensbeteiligungen entwickeln sich positiv. Wichtig für unser Investment ist auch, dass das Management am Unternehmen mit eigenem Geld beteiligt ist. Dadurch decken sich unsere Interessen mit denen der verantwortlichen Personen. Auf Basis der Ertragsschätzungen des Managements ist das Unternehmen mit dem lediglich 7 bis 8-fachen operativen Gewinn für 2023 bewertet. Daher wäre es sogar positiv, wenn sich der Versicherungsmarkt wieder abschwächt. Denn dann hätte das Unternehmen mehr Kapital für Aktienrückkäufe zu einer günstigen Bewertung der Aktie zur Verfügung.


Gerade geraten die Regionalbanken in den USA unter Druck

Seit Anfang März haben die Behörden in den USA zwei Banken mit einer Bilanzsumme von zusammen mehr als USD 300 Mrd. geschlossen. Auch wenn die staatlichen Institutionen zügig Maßnahmen zur Unterstützung des Bankensystems gestartet haben, bleibt die Unsicherheit hoch. In den letzten Monaten reduzierten immer mehr Bankkunden ihre Einlagen und kauften dafür Wertpapiere mit höherer Verzinsung. Vielen Banken wurde dadurch Liquidität entzogen. Gleichzeitig sitzen viele Finanzdienstleister aufgrund der gestiegenen Zinsen auf hohen Buchverlusten in ihrem eigenen Anlagegeschäft.


In den letzten Tagen scheinen Bankkunden vermehrt Einlagen von Regionalbanken hin zu den großen systemrelevanten Banken zu verlagern. In Europa meldet gerade z.B. die Credit Suisse über Unregelmäßigkeiten in der Berichterstattung seit 2021. Die Verzinsung kurzlaufender US-Staatsanleihen ist innerhalb von 2 Handelstagen von über 5% auf unter 4% gefallen. Dies sind extreme Schwankungen. Für die Finanzmärkte könnte das tieferer Zinsniveau aber auch unterstützend wirken.


Am 22. März steht die nächste Zinsentscheidung der amerikanischen Zentralbank an. Sollten die Verbraucherpreise, welche heute / am Dienstag (14.3.2023) vor Handelsstart der amerikanischen Börsen veröffentlicht werden moderat ausfallen, fiele es der US-Notenbank auch deshalb leichter auf weitere Zinserhöhungen zu verzichten. Für die Finanzmärkte würde das zusätzlich unterstützend wirken.


(Update zum Fonds per 14.03.2023: Wir halten in unserem Fonds derzeit keine Investitionen im Bankenbereich. Bereits letzten Freitag, den 10. März, habe ich den Verkauf von Interactive Brokers empfohlen. Zwar sehe ich den amerikanischen Internetbroker mittelfristig eher als Profiteur der Verwerfungen. Denn das Unternehmen verfügt über eine sehr starke Bilanz und Marktstellung. Aufgrund der Bewertung der Aktie in einem veränderten Umfeld entschloss ich mich aber vorerst dazu Gewinne zu realisieren und Risiken zu reduzieren.)


Verschärft sich allerdings die Krise bei den Banken, weil die bisherigen Maßnahmen zur Unterstützung nicht ausreichen, könnte dies die Tür für Investoren wie Warren Buffett öffnen. Er hatte bereits in 2008 die Panik an den Märkten und die Kapitalknappheit genutzt, um Investitionen zu tätigen. Investoren wie Warren Buffett können in sehr schwierigen Marktphasen zur Stabilisierung beitragen.

Zusammen mit seinem Geschäftspartner Charlie Munger besitzt Warren Buffett eine hervorragende Erfolgsbilanz als Investor (19,8% pro Jahr konnte die Aktie seiner Versicherungs- und Beteiligungsgesellschaft Berkshire Hathaway von 1965 bis 2022 zulegen). Charlie Munger feierte gerade seinen 99. Geburtstag. Er sitzt seit 1978 im Aufsichtsrat von Berkshire Hathaway. Wenn einer der beiden über seine Erkenntnisse spricht, ist dies ein Grund genau hinzuhören


Charlie Munger mag Alibaba nicht mehr


Charlie Munger reflektierte in dem Interview, dass er mit seinem Investment in Alibaba am Wachstum des chinesischen Internets teilhaben wollte. Letztendlich habe er aber erkennen müssen, dass Alibaba lediglich ein Einzelhändler von vielen sei und unter intensivem Wettbewerb leide.


Nun erzielt der Internetriese Alibaba attraktive operative Margen von mehr als 10% auf den Umsatz. Auf seinen Internetmarktplätzen bringt das Unternehmen Händler mit Kunden zusammen und verdient an den Verkaufsprovisionen und Onlinewerbung. Dazu kommt unter anderen Alibaba Cloud, bei der das Unternehmen ähnlich wie Amazon mit AWS oder Microsoft mit Azure Infrastruktur für Unternehmen im Internet anbietet.


Insgesamt also wohl ein ordentliches Geschäftsmodell, welches allerdings in den letzten Jahren unter Auseinandersetzungen mit der chinesischen politischen Führung und zunehmendem Wettbewerb gelitten hat. Bei Alibaba gilt es daher auch die Gegebenheiten in China zu beachten.


Charlie Munger’s generelle Zweifel an der Attraktivität des Einzelhandels aus Investorensicht sind dennoch ein guter Anlass die Geschäftsmodelle von klassischen Onlinehändlern zu hinterfragen .


Der deutsche Onlinehandel

Blicken wir zunächst beispielhaft auf die deutschen E-commerce Industrie. Danach gehe ich der Frage nach wie die Ertragssituation börsennotierter Onlinehändler aussieht und diskutiere welche Strategien Onlinehändler anwenden, um ihre Profitabilität in Zukunft zu steigern.


Die größten B2C Onlineshops (von Händlern für Konsumenten) in Deutschland sind amazon.de, gefolgt von otto.de und den zur Ceconomy AG gehörenden Seiten mediamarkt.de bzw. saturn.de. Börsennotierte Internethändler in Deutschland sind z.B. Unternehmen wie Zalando, AboutYou, HelloFresh, Westwing oder Shop-Apotheke.



Quelle: EHI Retail Institute


Wie steht es um die Profitabilität deutscher Internethändler?

Blicken wir in die Bilanzen börsennotierter Internethändler, fällt auf, dass ihre Gewinn-und Verlustrechnungen Ähnlichkeiten aufweisen. Die folgende Darstellung gibt die Gewinn- und Verlustrechnung eines Onlinehändlers exemplarisch wieder:



Quelle: Konsolidierte GuV’s deutscher börsennotierter Onlinehändler


Hier kommen keine großen Freudensprünge auf. Einige Onlinehändler rutschten nach dem Corona Boom der Jahre 2020/2021 in 2022 auch wieder in die Verlustzone.


Für die Managementteams war es anspruchsvoll, die Nachfrageentwicklung nach Corona vorherzusehen. Häufig bauten die Entscheider Kapazitäten auf, welche gerade an die gegenwärtige Nachfrageentwicklung angepasst werden müssen.


Daher bleibt es für Investoren schwierig, das normalisierte Ertragspotential von Onlinehändlern vorherzusehen. Allerdings bleibt die Corona Pandemie aus meiner Sicht für viele Onlinehändler ein Befreiungsschlag, der zu einem nachhaltig höheren Umsatzniveau führte.


Was unternehmen Onlinehändler zur Steigerung der ihrer operativen Margen?

Nachdem viele Onlinehändler ihre Umsatzniveau seit 2019 nachhaltig steigern konnten, stellt sich für Investoren die Frage nach dem Ertragspotential dieser Unternehmen. Welche Strategien verschiedene Onlinehändler mit dem Ziel der Margenausweitung verfolgen, möchte ich im Folgenden beispielhaft darstellen:


1) Marktplatz

Internethändler wie Amazon, Otto und Zalando geben Dritthändlern über ihren eigenen Marktplatz Zugang zu ihren Kunden. Die Idee ist mit einem breiteren Produktangebot aufgrund der größeren Händleranzahl die Attraktivität für die Kunden zu steigern. Gleichzeitig eröffnen sich für die Betreiber der Marktplätze neue gewinnträchtige Einnahmequellen durch Werbung und Provisionen. Optional kommen auch andere Dienstleistungen wie z.B. die Orderabwicklung für Händler hinzu. Allerdings zeigen sich bei diesem Modell auch Interessenkonflikte zwischen dem Betreiber des Marktplatzes, den Händlern und den Kunden. Eine empfehlenswerte Reportage zu diesen Konflikten hat das Wirtschaftsmagazin Plusminus gedreht.


2) Eigenmarke

Schafft es der Onlinehändler eine eigene Marke aufzubauen, so lässt sich die Bruttomarge erheblich steigern. Denn die Herstellungskosten für die Eigenmarke liegen in der Regel wesentlich unter den Beschaffungskosten für Fremdmarken. Das Unternehmen wandelt sich so vom Händler zum Hersteller und steigert schrittweise den Umsatzanteil der Eigenmarke. Wenn Onlinehändler ihre eigene Marke positionieren möchten, bedarf dies in der Regel einer entsprechenden Marketingabteilung, um die Präsenz über die klassische Onlinewerbung hinweg zu gewährleisten. Die Investitionen in die Eigenmarke führen wiederum meist zu einem höheren Kostenanteil des Verwaltungsaufwands.


3) Größenvorteile oder Spezialisierung

Jeff Bezos hat bereits 1999 den Fokus auf die Kundenzufriedenheit („obsession over customers“ ) als wichtigsten Bestandteil der Amazon Strategie ausgerufen. Ein guter Service von der Orderaufgabe bis zur Lieferung ist bei vielen Internethändlern aus meiner Sicht mittlerweile allerdings Standard und bietet keine wesentlichen Wettbewerbsvorteile. Viele Händler haben ihre Warenhäuser so weit wie möglich automatisiert und nutzen vermehrt künstliche Intelligenz im Kundenkontakt. Nachhaltige Vorteile haben Unternehmen möglicherweise über Skaleneffekte (Preisnachlässe beim Einkauf) oder Spezialisierung in der Auftragsabwicklung (z.B. Lieferung von verderblichen Waren).


4) Kundenbindung

Kunden gewinnen die meisten Onlinehändler weiterhin über die Online Werbeplattformen wie Tik Tok, Instagram, Google und weitere. Da die Kosten der Kundengewinnung hoch sind und der erste Einkauf eines Kunden meist nicht die Kosten der Kundengewinnung deckt, ist die Bindung der Kunden entscheidend für die Erzielung attraktiver Kapitalrenditen.


Die Regelmäßigkeit des Konsums (denken Sie z.B. an Lebensmittel versus Autoreifen) spielt hier eine große Rolle. Abonnentenmodelle sowie eigene Apps in Verbindung mit Loyalitätsprogrammen sind daher geeignet, damit sich Kundinnen regelmäßig für Einkäufe entscheiden.


Wie bereits erwähnt ist diese Aufzählung nicht abschließend und ich freue mich darauf weitere vielversprechende Modelle kennenzulernen. Schreiben Sie mir hierzu gerne (b.olesch@wertartcapital.com oder in den Kommentaren).


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Die vorliegende Werbemitteilung („WM“) ist urheberrechtlich geschützt, jede Vervielfältigung und die gewerbliche Verwendung sind nicht gestattet; Datum: 13.02.2022. Herausgeber: WA Capital GmbH, Knappenfeldstraße 17, 83313 Siegsdorf, handelnd als vertraglich gebundener Vermittler im Auftrag, im Namen, für Rechnung und unter der Haftung des verantwortlichen Haftungsträgers NFS Netfonds Financial Service GmbH, Heidenkampsweg 73, 20097 Hamburg. Die Anlageberatung und Anlagevermittlung (§ 2 Abs. 2 Nr. 3 und 4 WpIG) bieten wir Ihnen ausschließlich als vertraglich gebundener Vermittler gemäß § 3 Abs. 2 WpIG für Rechnung und unter der Haftung der NFS Netfonds Financial Service GmbH, Heidenkampsweg 73, 20097 Hamburg (NFS) an. Die NFS ist ein Wertpapierinstitut gem. § 2 Abs. 1 WpIG und verfügt über die erforderlichen Erlaubnisse der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Weitere Informationen finden Sie auf unserer Homepage im Impressum.

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