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AutorenbildBenedikt Olesch
7. Dez. 20223 Min. Lesezeit

Monatskommentar November 2022

Aktualisiert: 14. Dez. 2022

Denken wir an Marktführer aus Europa kommen uns Branchen wie Maschinenbau, Luxusgüter oder Premium-Autos in den Sinn. Dass europäische Unternehmen auch den Markt für Hörgeräte dominieren mag weniger bekannt sein. Tatsächlich halten die vier größten Hersteller aus der Schweiz und Dänemark einen Marktanteil von gut 90%[1]. Die Hörgeräteindustrie wuchs die letzten 10 Jahre um rund 7% per annum. Die Unternehmen erzielen operative Margen von 20% und einen Ertrag auf ihr eingesetztes Kapital von ebenfalls mindestens 20%. Wie kommt es zu solch überdurchschnittlichen Werten?


Die Oligopolstruktur begünstigt eine geringe Wettbewerbsintensität und hohe Eintrittsbarrieren für neue Wettbewerber. Zum Beispiel haben die Branchenführer ihre Patente in einer Gesellschaft gebündelt.[2] Damit fällt es neuen Wettbewerbern schwer in den Markt einzutreten ohne von den Platzhirschen umgehend auf eine Patentverletzung verklagt zu werden. Dazu kommt die besondere Vertriebsstruktur bei Hörgeräten. Die Hersteller verkaufen einen Teil ihrer Produkte nicht direkt an die Endkunden, sondern an unabhängige Audiologen und Akustiker. Diese sind wenig preissensitiv. Denn je technologisch fortgeschrittener und damit hochpreisiger das Produkt desto mehr Anpassungen z.B. an den Gehörgang können die Akustiker vornehmen. Damit steigt auch deren Umsatz.[3] Die Unternehmen haben in den letzten Jahren zudem ihr eigenes Netz an Fachgeschäften ausgebaut. Ihre Filialen erreichen mittlerweile direkt einen Großteil der Endkunden in Europa und den USA. In ihren Geschäften bieten sie eine Vielzahl von Marken an, die aber meist vom gleichen Hersteller stammen. Auch die Zusammenarbeit mit Krankenversicherungen festigt die Marktposition der vier Marktführer.


Ein begrenztes Angebot trifft gleichzeitig auf eine stetig wachsende Nachfrage, denn der Bedarf an Hörgeräten nimmt stetig zu. Laut WHO könnte die Zahl der Menschen, welche unter Gehörverlust leiden von derzeit 1,5 Milliarden auf 2,5 Milliarden in 2050 steigen. Darunter sind auch immer mehr junge Menschen.[4]


Interessanterweise sind allerdings die Aktienkurse der drei größten börsennotierten Hörgerätehersteller seit Jahresanfang im Schnitt um 40% gefallen. Damit sind auch die Bewertungen mit dem rund 20 fachen operativen Gewinn wieder auf einem bezahlbaren Niveau angelangt. Könnte sich daher für uns eine attraktive Einstiegsgelegenheit in eine wachstumsstarke und rentable Branche ergeben?


Zunächst sind die gefallenen Aktienkurse durch die derzeitige Geschäftsentwicklung zu erklären. Die Unternehmen mussten im Laufe des Jahres ihre Ertragsschätzungen nach unten anpassen. In Märkten mit hohem Selbstzahleranteil wie den USA, gerät das Geschäft unter Druck. Denn die höheren Lebenshaltungskosten lassen die Anschaffung eines neuen Hörgerätes für viele Menschen gerade in den Hintergrund treten. Dies drückt auf die Umsätze. Gleichzeitig lasten höhere Beschaffungskosten auf den Herstellern für Hörgeräte. Dies schmälert zusätzlich die Gewinnmargen.


Die Hörgerätehersteller könnten aber noch mit weitaus größeren Problemen konfrontiert werden. Hörgeräte waren bisher als Medizinprodukte klassifiziert und damit war der Verkauf Fachleuten vorbehalten. Allerdings erließ der US-Gesetzgeber im August 2022 eine Verordnung, welche den Verkauf von Hörgeräten rezeptfrei (over-the-counter) im stationären Einzelhandel und über das Internet ermöglicht.[5] Der Verkauf von Hörgeräten wird damit in den USA ab diesem Jahr dereguliert. Man kann dies durchaus als Revolution in der Branche bezeichnen. Denn für viele Menschen sind die heutigen Preise von USD 5,000 für ein Paar Hörgeräte nicht finanzierbar. Menschen mit milden Symptomen können nun zu deutlich günstigeren Konditionen Linderung ihres Leidens erhalten.[6] Die Hörgerätehersteller argumentieren zwar, dass jedes Hörleiden individuell sei und die Technologie ihrer rezeptpflichtigen Produkte den günstigeren rezeptfreien Alternativen überlegen sei. Ich gehe derzeit allerdings davon aus, dass die Marktführer in der Vergangenheit in erster Linie von ihren Vertriebsstrukturen und weniger von ihrem technologischen Vorsprung profitierten.[7] In den USA, dem größten Markt weltweit, sind die Dämme nun gebrochen. Ich werde mit Interesse verfolgen, ob sich die etablierten Unternehmen in dem veränderten Marktumfeld behaupten können oder ob neue Marktteilnehmer zukünftig die Nachfrage bedienen werden. Für unseren Fonds könnten sich in beiden Fällen attraktive Investitionsmöglichkeiten ergeben.


Der Anteilspreis unseres Fonds gewann im November 0,7%. Zum Vergleich der MSCI World Index in Euro blieb über den gleichen Zeitraum unverändert. Seit Jahresanfang verlor der Anteilspreis unseres Fonds 7,0%. Zum Vergleich der MSCI World Index in Euro verlor über den gleichen Zeitraum 8,6%.


Im November habe ich unseren Fonds im Rahmen eines Webinars bei Hauck Aufhäuser Lampe Interessenten vorgestellt. Sie können die Präsentation gerne unter folgendem Link nachhören. Gerne können Sie sich auch unter folgendem Link für meinen monatlich erscheinenden Newsletter anmelden.


Im Januar 2023 werde ich den Investorenbrief für 2022 veröffentlichen. Wie immer gehe ich hier näher auf die Performance des Fonds und die Entwicklung unserer Unternehmen ein.



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