• Benedikt Olesch

Unter der Lupe: SOL Group - Günstige Alternative zu Linde und Air Liquide

Wir sind seit November 2019 bei der SOL Group investiert. Das Unternehmen ist seither zu einer der Kernpositionen im Fonds herangewachsen. Im Folgenden möchte ich Ihnen das Unternehmen präsentieren und die Stärken des Geschäftsmodells schildern.


Die italienische SOL Group befindet sich seit ihrer Gründung 1927 mittlerweile in dritter Generation mehrheitlich im Familienbesitz. Seit 1998 ist das Unternehmen an der Mailänder Börse notiert. Das Geschäft gliedert sich in zwei Bereiche, technische und medizinische Gase sowie medizinische Dienstleistungen. Tankwagen von SOL und Kleintransporter der Tochter Vivisol sind häufig auf den Straßen zu sehen.








Technische Gase für die industrielle Fertigung und den Gesundheitssektor


SOL produziert und liefert technische Gase an Anlagen u.a. in der chemischen, pharmazeutischen, Nahrungsmittel-, Glass- und Stahlindustrie. Neben dem Industriesektor versorgt die SOL Group den Gesundheitssektor. Das Unternehmen verfügt in großen Teilen Europa‘s und zudem in Indien und Marokko über eine ausgebaute Infrastruktur.


Der Markt für technische Gase verfügt aus Herstellersicht über einige attraktive Merkmale:


  1. Neben vielen kleineren Wettbewerbern sind SOL’s wesentliche Konkurrenten die deutsch-amerikanische Linde und die französische Air Liquide. Die Branche hat sich über die letzten Jahre stark konsolidiert. Hervorzuheben sind hier die Zusammenschlüsse zwischen Linde und Praxair in 2019 und zwischen Air Liquide und AirGas in 2015. Im kleineren Maßstab hat auch die SOL Group über Jahrzehnte Wettbewerber aufgekauft. Bemerkenswert ist, dass diese Übernahmen stets aus dem operativen Geschäft heraus finanziert werden konnten. Die Verschuldung der SOL Group ist im branchenvergleich niedrig.

  2. Der Bau von Anlagen für technische Gase erfordert zwar einen hohen Kapitaleinsatz. Laufen die Anlagen aber einmal, entstehen meist regionale Monopole, da Gase zur industriellen Herstellung nur über begrenzte Strecken transportiert werden können. Zum Teil werden sie auch direkt vor Ort an der Industrieanlage des Kunden produziert. Zwischen den Gase Herstellern und den Kunden bestehen meist langjährige Lieferverträge. Für Wettbewerber wäre es daher wenig lukrativ eine zweite Anlage in direkter Nähe zu bauen und damit ihre Kapitalrendite zu schmälern.

  3. Die Gase machen zudem einen geringen Anteil an den Herstellungskosten der Kunden aus, sind aber gleichzeitig ein wichtiger Bestandteil im Fertigungsprozess. Dies schafft eine gewisse Preissetzungsmacht von Seiten der Gase Hertsteller. Gerade in einer Phase hoher Energiekosten können steigende Kosten zumindest zeitversetzt an die Kunden weitergegeben werden.


Mit EUR 470 Mio Umsatz in diesem Segment ist die SOL Group deutlich kleiner als Linde und Air Liquide. Dennoch hat es das Unternehmen geschafft aus dem Heimatmarkt Italien heraus über die letzten Jahrzehnte kontinuierlich und profitabel im einstelligen Prozentbereich zu wachsen.


Die Herstellung der Gase verbraucht hohe Mengen an Elektrizität und setzt hohe Mengen an Treibhausgasen frei. Die SOL Group investiert daher in eine nachhaltigere Wertschöpfung. So werden mittlerweile 16% des erforderlichen Strombedarfs mit hauseigener Wasserkraft erzeugt. Auch bei der CO2-Abscheidung und -Speicherung ist das Unternehmen ein Vorreiter. Mittlerweile wird das Verfahren bereits an drei Standorten angewendet.


Vivisol - Heimversorgung chronischer Patienten


Seit 1927 ist die SOL Group im Markt für technische Gase aktiv. 1980 trat das Unternehmen dann in die Versorgung von chronischen Patienten ein. Zunächst nur in Italien aber bald auch international bietet Vivisol heute eine breite Palette an Versorgungsleistungen bei den Patienten zu Hause an. Damit trägt Vivisol wesentlich zur Entlastung des stationären und auch ambulanten Gesundheitssystems bei. Derzeit leisten die Mitarbeiter mit ihrem Einsatz auch einen wichtigen Beitrag zur Bekämpfung der COVID-19 Pandemie.


In Europa ist Vivisol nach Umsatz die Nummer 2 hinter dem Medizinbereich von Air Liquide. Linde ist nach Marktanteilen an dritter Position (Angaben der SOL Group). Zudem expandiert Vivisol in den brasilianischen Markt. Anders als bei technischen Gasen gehört die SOL Group im Segment Homecare damit zu den großen Wettbewerbern. Historisch wuchs der Bereich sowohl organisch als auch durch Zukäufe mit gut 10% pro Jahr. Mit EUR 540 Mio hat Vivisol das technische Gase Segment von der Umsatzseite bereits überholt. Auch die Profitabilität von Vivisol ist im Vergleich zu technischen Gasen höher, was sich in den letzten Jahren positiv auf die Gesamtprofitabilität des Konzerns auswirkte.


Die Nachfrage nach Vivisol’s Dienstleistungen steigt in den Märkten Europa’s aufgrund der demographischen Entwicklung und zunehmender chronischer Krankheitsfälle. Das Fortschreiten der Medizintechnologie ermöglicht zudem eine wachsende Anzahl von Behandlungen direkt beim Patienten. In den letzten Jahren hat das Management z.B. den Bereich Telemedizin und Monitoring ausgebaut. Und natürlich profitieren die Patienten von einer besseren Lebensqualität, wenn sie zu Hause versorgt werden können. So ist das Unternehmen gut aufgestellt, um die zukünftigen gesellschaftlichen und wirtschaftlichen Herausforderungen im Gesundheitsbereich anzunehmen.


Kontinuität, Potential und Interessengleichheit mit Minderheitsaktionären


Die SOL Group hat zwei starke Geschäftsbereiche, die sowohl hinsichtlich des Wachstums als auch der Profitabilität weiteres Potential besitzen. Hinter dem Unternehmen stehen seit der Gründung in 1927 die italienischen Familien Annoni und Fumagalli, die 60% der Anteile am Unternehmen halten und den Aufsichtsrat kontrollieren. Bei der Auswahl des Führungsteams legen die Familien ebenfalls Wert auf Kontinuität. Für Giulio Bottes, der seit 1999 das Unternehmen zusammen mit Andrea Monti und in enger Absprache mit den Eigentümern leitet, rücken Anfang 2022 Daniele Forni (zukünftig Leitung technische Gase) und Claudio Garbellini (zukünftig Leitung häusliche Betreuung) auf. Beide gehören dem Unternehmen bereits mehr als 25 Jahre an. Die Vergütung des Managements ist angemessen.


Die langfristige strategische Ausrichtung in attraktiven Märkten hat die SOL Group zu einer Erfolgsgeschichte gemacht. Und das nicht nur für die beiden Familien, sondern auch für die Minderheitsaktionäre. Der Aktienkurs stieg seit dem Börsengang 1998 im Schnitt um 10% p.a. Die Dividende erhöhte sich in den letzten 10 Jahren im Schnitt um 8% p.a.


Dennoch ist das Unternehmen an den Kapitalmärkten wenig bekannt. Das liegt wohl daran, dass die Eigentümer wenig Wert auf öffentlichkeitswirksame Berichterstattung legen (so gibt es z.B. keine Analystencalls). Trotz der vergleichbaren Marktpositionierung (technische Gase – lokale Monopole; häusliche Betreuung Nummer 2 in Europa) und ähnlich hoher Kapitalrenditen (der return on invested capital liegt auf einem ähnlichen Niveau wie bei Linde und Air Liquide) ist die Aktie der SOL Group wesentlich günstiger als die Aktien von Linde und Air Liquide. Dies liegt auch an den relativ geringen Handelsvolumina der Aktie, was einen Einstieg von großen Investoren erschwert. Langfristig stellt dies aus meiner Sicht kein Hindernis für eine weiterhin gute Entwicklung des Börsenpreises dar.


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