Liebe Anlegerinnen und Liebe Anleger,
im Mai 2023 ging der Anteilspreis unseres Fonds um 0,2% zurück. Der Anteilspreis unseres Fonds hat seit Jahresanfang 5,2% zugelegt.
Angeführt von den Indexschwergewichten NVIDIA (+44,7% im Mai 2023), Alphabet (+15,6%), Meta Platforms (+10,1%) und Microsoft (+6,8%) konnte der MSCI World Index in Euro im Mai um 3,3% und seit Jahresanfang um 8,5% zulegen. Die Erwartungen an zukünftige Erträge aus der Künstlichen Intelligenz ließen die Aktienkurse der Tech-Schwergewichte sowie einiger Anbieter der Infrastruktur für Künstliche Intelligenz und von Datenzentren kräftig ansteigen.
Interessanterweise und von vielen Marktteilnehmern umfangreich kommentiert stehen hinter dem Anstieg des MSCI World sowie des amerikanischen S&P 500 seit Anfang des Jahres nur ein knappes Dutzend Aktien (Beide Indizes sind vergleichbar, da sich der MSCI World zu 70% aus den größten US-Unternehmen zusammensetzt). Die restlichen Aktien traten weitgehend auf der Stelle. Die folgende Grafik zeigt, dass die positive Wertentwicklung des S&P 500 dieses Jahr von nur wenigen im Index hochgewichteten Unternehmen abhing.
Rückblickend zu früh, nämlich Anfang April 2023, empfahl ich den Verkauf von Meta Platforms, nachdem der Kurs gegenüber unserem Einstand um 169% gestiegen war und meine Zielbewertung erreicht hatte. Ebenso empfahl ich bereits im März den Verkauf von Salesforce, nachdem die Aktie um knapp 30% gestiegen war.
Chancen in Japan nutzen
Letzten Monat hatte ich Ihnen den japanischen Aktienmarkt als aussichtsreiche Anlageoption für unseren Fonds über die kommenden Jahre vorgestellt. Heute möchte ich noch einmal kurz auf die Entwicklung eingehen, und Ihnen dann die Umsetzung meiner Strategie in Japan erläutern.
Die Tokioter Börse, das japanische Wirtschaftsministerium sowie die japanische Finanzaufsicht arbeiten Hand in Hand. Ihr Ziel ist es, börsennotierten Unternehmen eine effizientere Kapitalstruktur nahezubringen, Unternehmenstransaktionen zu vereinfachen sowie die Kommunikation zwischen Unternehmen und Investoren zu standardisieren. Eine Unternehmensführung (Corporate Governance) nach dem Vorbild der USA soll auch in Japan als Gütesiegel stehen und damit den japanischen Finanzplatz stärken. Es gilt die Eigenkapitalrentabilität der Unternehmen zu erhöhen und damit die Bewertungslücke gegenüber dem amerikanischen Aktienmarkt zu reduzieren.
Dabei behilflich sind derzeit 69 in Japan investierende aktivistische Fonds (in 2019 waren es 33). Diese fordern von den Unternehmen z.B. die Schaffung einer Mehrheit von unabhängigen Mitgliedern im Aufsichtsrat oder eine interessenwahrende Aktienvergütung des Vorstands. Ziel ist es dann die überkapitalisierten Bilanzen in Form von Liquidität, Unternehmensbeteiligungen und Immobilienanlagen entweder zur Ertragssteigerung des Kerngeschäfts (mit Implementierung eines Business Plans) zu nutzen oder an die Aktionäre auszuschütten.
Von Investorenseite gab es in den letzten Wochen eine Reihe von zuversichtlichen Kommentaren aus den Gesprächen mit Unternehmen. Mehr und mehr Unternehmenslenker scheinen die Zeitenwende zu erkennen. Der Einfluss der Eigentümer auf die strategische Ausrichtung der Unternehmen nimmt zu. Für diejenigen Unternehmen, welche sich dem Wandel weiter entziehen, steigt der Druck. So nahmen die von Aktionären eingebrachten Beschlussvorlagen auf Hauptversammlungen per Ende Mai 2023 um 8% gegenüber 2022 zu, nachdem deren Anzahl in 2022 um 80% gegenüber 2021 gestiegen war. Und viele der eingebrachten Vorschläge kommen zum wiederholten Male auf die Agenda. Es handelt sich also auch oft um ein Geduldsspiel. Für die Manager der Unternehmen wird aber deutlich, dass sie sich auf Dauer nicht dem Einfluss der Eigentümer entziehen können.
Wie kann ich am japanischen Aktienmarkt von der Entwicklung profitieren?
Es gibt derzeit 3.880 börsennotierte Unternehmen. Gleichzeitig weisen viele Unternehmen auch in ihrem Kerngeschäft geringe Kapitalrentabilitäten aus. Kommt dann noch eine ablehnende Haltung des Managements hinzu, können Anleger schnell in eine Falle tappen (value trap). Gleichzeitig bietet gerade das Segment für kleine und mittlere Unternehmen (small&mid cap) hervorragende Möglichkeiten, da Analysten Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von einer Milliarde Euro und weniger immer seltener folgen. Dadurch sind diese Unternehmen derzeit vom Radar der Anleger verschwunden und warten nun darauf wieder auf Interesse von Investoren zu treffen. Im Folgenden finden Sie meine Kriterien bei der Aktienauswahl in Japan:
1. Abschlag auf den Buchwert in Kombination mit angemessener Kapitalrentabilität
Rund die Hälfte der Unternehmen im Prime Segment der Tokioter Börse notiert unter Buchwert. Das bedeutet, die Marktkapitalisierung dieser Unternehmen liegt unter ihrem bilanziellen Eigenkapital. Gleichzeitig weisen die meisten Bilanzen dieser Unternehmen gar keinen oder eine nur sehr geringe Verschuldung auf. Anleger könnten nun anhand dieser einen Kennzahl (Marktkapitalisierung im Verhältnis zum Buchwert / Kurs – Buchwert Verhältnis) blind einen Aktienkorb (basket) zusammenstellen. Denn für die Börse Tokio scheint dies derzeit die maßgebliche Kennzahl zu sein, um eine mögliche Fehlbewertung zu beheben. Die Tokioter Börse hatte im April Unternehmen aufgefordert ihre Kapitaleffizienz zu erhöhen und dabei ein Kurs-Buchwert Verhältnis von unter eins als Indiz für eine ineffiziente Kapitalstruktur herangezogen.
So einfach ist es allerdings nicht. Viele Unternehmen mit einem Kurs Buchwert Verhältnis von weniger als eins, können im Kerngeschäft nicht ihre Eigenkapitalkosten verdienen. Häufig stagniert deren Geschäft seit Jahren oder ist rückläufig. Die Marktteilnehmer agieren demnach bereits zum Großteil rational und bilden schwache Geschäftsmodelle in der Bewertung ab.
Es bedarf also einer weitergehenden Analyse. Um die Attraktivität des Kerngeschäfts zu evaluieren, bietet sich ein Blick auf die Kapitalrentabilität an. Setzen wir den operativen Ertrag in das Verhältnis zum tatsächlich in das operative Geschäft investierten Kapitals, erhalten wir die Kapitalrentabilität (ROIC). Liegt die Kapitalrentabilität über den Kapitalkosten spricht dies für ein attraktives Geschäftsmodell des Unternehmens. In Kombination mit einem niedrigen Kurs- Buchwert Verhältnis besteht dann Grund zur Annahme, dass eine Unterbewertung vorliegen könnte. Die Kombination aus Kurs-Buchwert Verhältnis und angemessener Kapitalrentabilität bietet daher aus meiner Sicht ein nützliches Werkzeug bei der Titelauswahl.
2. Auflösung stiller Reserven als Katalysator für den Aktienkurs
Neben einem rentierlichen Geschäftsmodell sollte unser exemplarisches Unternehmen Liquidität, Unternehmensbeteiligungen, Immobilien und andere Vermögenswerte halten, welche das operative Geschäft entbehren kann. Ich erwarte, dass die Ankündigung von Dividendenerhöhungen und/oder Aktienrückkäufen die zukünftigen Ausschüttungserwartungen erhöht. Gleichzeitig steigert das Management damit die Effizienz der Kapitalstruktur. Beides sollte zu einem Anstieg des Kurs-Buchwert Verhältnisses und damit des Aktienkurses führen.
3. Geringe Insider Ownership und Beteiligung Aktivistischer Investoren
Normalerweise begrüße ich eine Beteiligung des Managements über Aktien am Unternehmen. Auch Familien / Gründer, die langfristig an unseren Unternehmen größere Beteiligungen halten und die Strategie erfolgreich vorgeben sind gerade in Europa häufig ein Indiz für attraktive Investments. In Japan ist die Beteiligung des Managements oder der Unternehmensgründer für unsere Belange im Moment meistens allerdings eher hinderlich. Auch Überkreuzbeteiligungen oder die Beteiligungen von japanischen Banken und Versicherern haben häufig der Abwehr von Übernahmeversuchen oder aktivistischer Investoren gedient. In der Vergangenheit taten sich gerade ausländische Investoren oft schwer, ihre Interessen in japanischen Unternehmen durchzusetzen. Nun zeichnet sich immer mehr ab, dass japanische institutionelle Investoren in das Lager der aktivistischen Investoren wechseln.
Gleichzeitig gehen aktivistische Investoren bei Unternehmen zum Teil substanzielle Beteiligungen von bis zu 20% ein und/oder bündeln ihren Einfluss mit gleichgesinnten Eigentümern. Das erhöht die Erfolgschancen, sofern das Aktionariat nicht von entgegengesetzten Interessenvertretern dominiert wird.
Bei den Unternehmen mit aktivistischem Engagement kommt es manchmal zu friedlichen Lösungen. Stellt sich das Management quer, muss es mit einer Auseinandersetzung auf der Hauptversammlung rechnen. Gerade beginnt die Hauptversammlungssaison in Japan. Anhand der veröffentlichten Einladungen lässt sich häufig erkennen, wie die Diskussionen zwischen Management und Investoren gelaufen sind. Bei friedlicher Lösung schlägt das Management z.B. die Einsetzung unabhängiger Aufsichtsratsmitglieder oder eine aktionärsfreundlichere Kompensation des Managements von sich aus vor.
Kommt es zur Auseinandersetzung bringen Investoren bei manchen Unternehmen gleich ein halbes Dutzend Vorschläge auf die Tagesordnung. Darin fordern sie z.B. die Absetzung des Aufsichtsratsvorsitzenden, eine transparentere Darstellung ausländischer Geschäftsaktivitäten oder den Verkauf von Randbeteiligungen. Auch wenn sich für die Vorschläge zunächst keine Mehrheiten finden, geben sie doch meist die betriebswirtschaftliche Logik wieder. Derer können sich die Manager nur schwer entziehen. Denn gleichzeitig wächst der Druck von Seiten der japanischen Institutionen.
4. Ausschluss von Komplexität
Ich bin ein Befürworter simpler Investment Cases. Die These für ein Investment möchte ich generell in fünf Sätzen aufzeigen können. Wenn ich als deutscher Investor in Japan tätig werde, muss das Investment leicht nachvollziehbar sein und die Opportunität ein günstigeres Chance-Risikoverhältnis aufweisen als vergleichbare Investments in Europa oder Nordamerika. Offensichtlich gilt es nicht nur sprachliche und kulturelle Hürden zu überwinden. Auch der direkte Kontakt zu den Unternehmen ist viel schwieriger herzustellen als in Europa und Nordamerika. Damit fallen Unternehmen, bei deren Geschäft z.B. japanische Gesetzgebung eine große Rolle spielt aus dem Raster. Auch auf Finanzwerte verzichte ich aufgrund der häufig schwer zu analysierenden Bilanzen.
5. Aufbau eines Aktienkorbes (Basket Approach)
Unser Fonds besteht in der Regel aus rund 30 Unternehmen. In Japan bieten sich nun eine Vielzahl an attraktiven Investitionsmöglichkeiten. Gleichzeitig ist (1) heute schwer abzusehen bei (2) welchem Unternehmen das Management (3) zu welchem Zeitpunkt aktionärsfreundliche Maßnahmen ankündigen wird.
Daher bietet sich eine breite Streuung in Form mehrere Investments mit relativ niedriger Gewichtung an. Demzufolge erhöht sich die Anzahl der Unternehmen in unserem Fonds.
Bei der Auswahl erfahren quantitative Kriterien eine recht hohe Gewichtung. Maßgeblich sind aus meiner Sicht eine Kombination aus Kapitalrentabilität auf das operative Geschäft, ein niedriges Kurs-Buchwert Verhältnis sowie hohe stille Reserven in der Bilanz. Die Eigentümerstruktur inkl. Vorhandensein eines aktivistischen Investors fallen ebenfalls in das Gewicht. Demgegenüber fällt die Einschätzung des Managements im Vergleich zu unseren anderen Investments im Fonds in der Gewichtung zurück.
Gleichwohl möchte ich über die Zeit hinweg unser Japan Engagement in den besten Unternehmen aus dem Aktienkorb konzentrieren und diese langfristig halten. Die besten Unternehmen können Erträge zu hohen Renditen reinvestieren und damit über den Zinseszinseffekt Überrenditen für die Eigentümer schaffen.
Für Fragen und Anmerkungen stehe ich selbstverständlich gerne zur Verfügung.
Mit den besten Grüßen aus Traunstein
Benedikt Olesch
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