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Monatskommentar März 2023

Aktualisiert: 12. Apr. 2023

Liebe Anlegerinnen, Liebe Anleger,


im März 2023 ging der Anteilspreis unseres Fonds um 2,5% zurück. In der Betrachtung enthalten ist eine Ausschüttung in Höhe von EUR 2,06 pro Anteile. Die Ausschüttung entspricht dem Basisertrag für 2023. Der Anteilspreis unseres Fonds hat seit Jahresanfang 5,3% zugelegt. Zum Vergleich verlor der MSCI World Index in Euro im März 1,2% und legte seit Jahresanfang um 3,7% zu.


Unsere größten Positionen im Fonds ist das italienische Familienunternehmen SOL Group. Das Unternehmen befindet sich seit Gründung in 1927 mittlerweile in dritter Generation mehrheitlich im Familienbesitz. Seit 1998 ist das Unternehmen an der Mailänder Börse notiert. Das Geschäft gliedert sich in zwei Bereiche, technische und medizinische Gase sowie medizinische Dienstleistungen.


SOL produziert und liefert technische Gase an Anlagen u.a. in der chemischen, pharmazeutischen, Nahrungsmittel-, Glass- und Stahlindustrie. Neben dem Industriesektor versorgt die SOL Group den Gesundheitssektor. Das Unternehmen verfügt in großen Teilen Europas und zudem in Indien und Marokko über eine ausgebaute Infrastruktur. Die SOL Group hat dafür über Jahrzehnte kleinere Wettbewerber aufgekauft. Bemerkenswert ist, dass diese Übernahmen stets aus dem operativen Geschäft heraus finanziert werden konnten. Die Verschuldung der SOL Group ist im branchenvergleich niedrig. Die Gase machen zudem einen geringen Anteil an den Herstellungskosten der Kunden aus, sind aber gleichzeitig ein wichtiger Bestandteil im Fertigungsprozess. Dies schafft eine gewisse Preissetzungsmacht von Seiten der Gase Hersteller. Gerade in einer Phase hoher Energiekosten können steigende Kosten zumindest zeitversetzt an die Kunden weitergegeben werden.


1980 trat das Unternehmen in die Versorgung von chronischen Patienten ein. Zunächst nur in Italien aber bald auch international bietet Vivisol heute eine breite Palette an Versorgungsleistungen bei den Patienten zu Hause an. In Europa ist Vivisol nach Umsatz die Nummer 2 hinter dem Medizinbereich von Air Liquide. Linde ist nach Marktanteilen an dritter Position (Angaben der SOL Group). Zudem expandiert Vivisol in den brasilianischen Markt. Anders als bei technischen Gasen gehört die SOL Group im Segment Homecare damit zu den großen Wettbewerbern. Historisch wuchs der Bereich sowohl organisch als auch durch Zukäufe mit gut 10% pro Jahr.

Die SOL Group hat zwei starke Geschäftsbereiche, die sowohl hinsichtlich des Wachstums als auch der Profitabilität weiteres Potential besitzen. Dies bestätigte das Unternehmen auch Ende März mit der Veröffentlichung der Finanzzahlen für 2022 wieder. Das Unternehmen konnte Preissteigerungen an seine Kunden nicht nur weitergeben, sondern den operativen Gewinn (EBIT) um 41,8% gegenüber dem Vorjahr steigern. Zudem verbesserte das Unternehmen seine Kapitalrentabilität weiter und erreicht mittlerweile Werte von über 20% (ROIC). Demgegenüber steht eine günstige Bewertung von dem rund 14-fachen operativen Gewinn nach Abschreibungen (EV/EBIT).


Wie Wahrnehmung und Gefühle Anleger bei ihren Anlageentscheidungen beeinflussen

Blicken wir auf die traditionelle ökonomische Theorie, dann steht folgende Annahme im Mittelpunkt: Menschen gehen an finanzielle Entscheidungen logisch und analysierend heran. Bei der Entscheidungsfindung interessieren sie lediglich überprüfbare Daten sprich sie entscheiden rational.


In der Praxis handeln Menschen allerdings emotional und unterliegen Fehleinschätzungen in ihrer Wahrnehmung. Anhand der folgenden Fallstudie gehe ich auf eine Reihe von Fallstricken ein, denen mancher Anleger bei der Aktienanlage unterliegt.


Fallstudie: Herr Bär und seine Erfahrungen mit der Infineon Aktie

Wir schreiben Mitte Februar im Jahr 2000. Der fiktive Herr Bär hat gerade sein Studium abgeschlossen und beginnt in den nächsten Wochen in der Finanzabteilung eines mittelständischen Autozulieferers seine berufliche Laufbahn. Seine Eltern schenken ihm großzügig zum Berufsstart 5.000 Euro, damit er seine Wohnung einrichten kann. Eines Abends trifft er sich mit Freunden in einer Kneipe. Sein Freund Karl erzählt, dass er mit der Aktie des Unternehmens A innerhalb von 3 Monaten 200% Gewinn erzielt hat und jetzt mit dem Erlös Aktien des Unternehmens B kauften werde. Auch Uwe und Harald erzählen, dass sie gerade ein Depot bei einer Direktbank eröffnet haben und beabsichtigen in die Aktien des Unternehmens B zu investieren. Herr Bär freut sich, dass Karl die Getränke an dem Abend bezahlt. Mit Aktien hat er sich bisher nicht beschäftigt und die Geschichte zum Unternehmen B hört sich seltsam an.


Am nächsten Tag liest er in der Zeitung einen Artikel über das Unternehmen Infineon. Das Unternehmen steht unmittelbar vor dem Börsengang. Laut Zeitungsartikel handelt es sich hier um einen großen Konzern, der eine aussichtsreiche Technologie besitzt und zu den Weltmarktführern gehört. In Herrn Bär haben die Erzählungen seiner Freunde den Wunsch geweckt, auch am Aktienmarkt zu verdienen. Auf der Internetseite einer Direktbank erfährt er, dass die Zeichnung der Infineon Aktien für ihn problemlos möglich ist. Noch am selben Tag startet er die Depoteröffnung. Er erfährt auch, dass er einen Nachlass auf den Ausgabepreis erhält, wenn er bis zum 1.März die Aktien zeichnet. Da er von dem Unternehmen überzeugt ist und neben seiner Wohnungseinrichtung auch gerne bald nach Thailand in den Urlaub fliegen möchte, zeichnet er 150 Aktien der Infineon AG für sein gesamtes Vermögen in Höhe von 5.000 Euro.


Zwei Wochen später steht der Börsengang an. Der Vorstandsvorsitzende fährt mit einem Rennwagen vor dem Gebäude der Deutschen Börse AG in Frankfurt vor. Der Ausgabepreis für Herrn Bär liegt bei EUR 34 pro Aktie. Herr Bär erfährt dann am Mittag, dass der erste Kurs bei Eröffnung bei 70,2 Euro pro Aktie lag. Schnell rechnet er sich seinen Gewinn aus. Dann kommt allerdings die Ernüchterung. Die Aktie war 33-fach überzeichnet. Als sogenannter „Frühzeichner“ darf er sich dennoch immerhin über die Zuteilung von 40 Aktien in sein Depot freuen. Dennoch lässt ihn das nicht ruhig schlafen. Er beginnt sich im Internet zu informieren und stößt in einem Internetforum zu Aktien auf Gleichgesinnte. Die Teilnehmer schreiben z.B.:


„Glück gehabt! 40 Stück bei Deutsche Bank und 40 Stück bei Commerzbank erhalten. Und ich behalte sie, so billig gibt es die nie wieder.“


Oder:


„Ich glaube, dass Infineon heute in einem Jahr sicher doppelt so viel wert ist wie jetzt! Also einen Kurs von mindestens 150 €. Also ich würde jetzt nicht verkaufen, zumindest nicht vor dem Herbst oder eben erst frühestens in einem Jahr! Denn unter die 50 € wird sie eher nicht mehr fallen, wer gibt sie auch schon her mit 50 Prozent Gewinn oder so?“


Herr Bär kommt zu dem selben Schluss und kauft am gleichen Tag über die Direktbank weitere 50 Stück für 75 Euro pro Aktie. In den folgenden Monaten checkt er täglich mehrmals den Aktienkurs und muss zusehen wie dieser kontinuierlich sinkt. Immerhin fallen die anderen Aktien auch im Kurs und außerdem ist er überzeugt, dass Infineon eine herausragende Technologie besitzt. Er verbringt jetzt viel Zeit in dem Internetforum und auch mit seinem Freund Karl tauscht er sich regelmäßig zum Aktienmarkt aus.


Allerdings lässt die Euphorie nach ein paar Monaten spürbar nach. Er hat schon fast keine Lust mehr sich mit dem Thema zu beschäftigen, als er im Juli 2001 davon liest, dass sich Infineon von institutionellen Investoren 1,3 Milliarden Euro über eine Kapitalerhöhung beschafte. Profi Anleger müssten doch wissen was sie tun. Außerdem waren die Aktien vierfach überzeichnet. Kurz entschlossen kauft Herr Maier für 1.000 Euro 40 Aktien zu einem Preis von 25 Euro pro Stück. Die Wohnungseinrichtung muss weiterhin warten. In den folgenden Wochen verfolgt er den Kurs der Aktie wieder intensiver. Der kontinuierliche Verfall der Aktie macht ihn aber mürbe und schlägt zunehmend auf seine Stimmung. Er wendet sich lieber seiner Arbeit zu und vergisst erstmal sein Aktiendepot.


Im Herbst 2004 möchte Herr Bär nun endlich nach Thailand fliegen. Seine Ersparnisse aus seinem Gehalt hat er mittlerweile in seine Wohnungseinrichtung investiert. Aber er hat ja noch seine Infineon Aktien im Depot. Nach langer Zeit sieht er mal wieder den Aktienkurs der Infineon nach. Er muss enttäuscht feststellen, dass der Kurs bei 10 Euro steht. Zu blöd, dass ihm sein Freund Karl damals diesen Floh ins Ohr gesetzt hat, denkt er. Da er aber 130 Aktien besitzt, würde das Geld aus dem Verkauf der Aktie für den Flug und den Aufenthalt reichen. Natürlich müsse er schnell entschlossen verkaufen, bevor die Aktie weiter sinkt. Den realisierten Verlust mit seiner Infineon Beteiligung in Höhe von 4.810 Euro möchte er sich lieber nicht ausrechnen.


Acht Jahre später im Herbst 2012 ist Herr Bär Abteilungsleiter Finanzen. Er hat maßgeblich dazu beigetragen, dass sein Arbeitgeber relativ unversehrt durch die Finanzkrise kam. Gerade ist die europäische Schuldenkrise in aller Munde. Die Stimmung im Unternehmen ist allerdings viel besser als die Medien die Situation generell darstellen, denn die Auftragslage ist gut. Regelmäßig organisiert die Geschäftsführung Vorträge zur Weiterbildung der Mitarbeiter. Heute Abend ist es wieder soweit, ein gewisser Herr M., Vertriebsleiter bei Infineon, wird referieren. Herr Bär wundert sich kurz, warum die Geschäftsführung jemanden aus diesem „Saftladen“ eingeladen habe.


Dem Vortrag kann Herr Bär kaum folgen. Eigentlich ist er ziemlich wütend. Danach stehen die Geschäftsführerin und Herr Bär beim get-together zusammen. Der Referent Herr M. gesellt sich zu Ihnen und die Geschäftsführerin stellt Fragen zu Infineon. Herr Bär möchte davon eigentlich gar nichts wissen, bleibt aber aus Höflichkeit bei den Beiden stehen.


Herr M. erzählt kurz von den Schwierigkeiten der Vergangenheit und kommt dann auf die neue Führungsmannschaft zu sprechen. Hier handle es sich mittlerweile um ein eingespieltes Team. Die Abspaltung der Speicherchip Sparte wäre der Befreiungsschlag gewesen. Das Unternehmen liefere nun marktführende Lösungen für die Elektromobilität, erneuerbare Energien, Cloud Computing und digitale Sicherheit. Dann geht er darauf ein, welchen hohen Mehrwert Infineon’s Produkte z.B. für Autos oder Züge lieferten. Gleichzeitig stellten Infineon’s Produkte nur einen Bruchteil der Herstellungskosten für die Kunden dar. Er legt anschaulich dar, warum Infineon stärkere Kundenbeziehungen als die Konkurrenz habe. Zudem baue das Unternehmen gerade seine Vertriebsaktivitäten in Asien aus. Hier sehe der Vorstand großes Potential für die kommenden Jahre.


Am nächsten Tag trifft Herr Bär seinen Freund Karl zum Mittagessen. Karl hat mittlerweile bei einem großen deutschen Automobilzulieferer in der Entwicklungsabteilung Karriere gemacht. Er bestätigt die Aussagen von Herrn M. und meint, dass Infineon auf einem sehr guten Weg sei.


Am Abend liegt Herr Bär im Bett und kann nicht einschlafen. Er geht zum Schreibtisch fährt den Rechner hoch und geht im Internet auf die Investor Relations Seite von Infineon. Aufgrund seiner Berufserfahrung, weiß er was er tut. Er öffnet den aktuellen Konzernabschluss und liest die Bilanzen der letzten 2 Jahre. Da er gerade dabei ist, geht er auch noch die letzte Investorenpräsentation durch. Ihm ist bald klar, dass die Finanzsituation von Infineon einen stabilen Eindruck macht und sich die Informationen zum Geschäft mit den Aussagen seiner Gesprächspartner decken.


Sein Festgeld bei der Sparkasse läuft in den nächsten Tagen aus. Wäre es vielleicht eine gute Idee wieder Infineon Aktien zu kaufen? Ihm ist gar nicht wohl bei diesem Gedanken. Erstmal will er wissen wo der Aktienkurs steht. „Was bei 5 Euro!“ Er fühlt Genugtuung. Wie gut, dass er damals verkauft habe. Damit ist das Thema für ihn erledigt.


Schlussfolgerungen aus Herrn Bär’s Geschichte

Hätte der fiktive Herr Bär sich 2012 dafür entschieden, in Infineon zu investieren und die Aktien bis heute gehalten, hätte er sein Investment versiebenfacht oder pro Jahr eine Rendite von rund 23% erzielt. Das wäre ein herausragendes Ergebnis.


Rückblickend ist jeder schlauer (hindsight bias) und wir wollen Herrn Bär mit dieser Tatsache nicht zu sehr belasten (regret of ommission). Interessant ist dennoch, dass er zunächst mehrmals Kaufentscheidungen auf Basis geringer Informationen aber voller Überzeugung traf (overconfidence bias). Dann sank die Aktie immer weiter und anstatt sich einzugestehen, dass er einen Fehler gemacht hatte, konnte er sich nicht durchringen Verluste zu realisieren (loss aversion bias). Schließlich konnte er dann doch verkaufen, indem ein anderes Bedürfnis für ihn wichtiger wurde und er jemanden fand, den er für seine Fehlentscheidung verantwortlich machen konnte (self-attribution bias).


Acht Jahre später wird Herr Bär mit einer komplett neuen Situation konfrontiert. Zudem ist er nun ein erfahrener Kaufmann und hat Kontakte zu ebenfalls erfahrenen und kompetenten Personen. Dies hilft ihm das Chance/Risiko Verhältnis einer Investition in Infineon rational einzuschätzen. Viele Gründe sprechen für ein Investment. Dennoch kann er sich nicht dazu durchringen. Seine Erfahrung hindert ihn daran. Er hatte bereits viel Geld mit seinen früheren Käufen von Infineon Aktien verloren. Sein Gefühl sagt ihm, dass er sich dieser Situation nicht noch einmal aussetzen darf und sticht seinen Verstand aus (regret-aversion bias).


Daniel Kahneman, Amos Tversky und Richard Thaler sind bekannte Namen, wenn es um die Erforschung irrationalen Handelns (biases) geht. Die Behavioral Finance erforscht das Verhalten von Finanzmarktteilnehmern und warum sich diese häufig irrational verhalten. Viele kognitive und emotionale fehlerhafte Schlussfolgerungen (cognitive and emotional biases) werden seit den 70er Jahren in der Wissenschaft diskutiert. Aus meiner Sicht stellt die Realisierung irrationalen Denkens neben der rationalen fundamentalen Analyse eines Unternehmens einen wesentlichen Bestandteil im Investmentprozess und der folgenden Anlageentscheidung dar.


Für Fragen stehe ich selbstverständlich gerne zur Verfügung.


Mit den besten Grüßen aus Traunstein


Benedikt Olesch

b.olesch@wertartcapital.com


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