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2022 I Investorenbrief zum 30.12.2022

Aktualisiert: 5. Feb. 2023

Liebe Anleger und Anlegerinnen,


unser Fonds hielt zum Ende des Jahres Anteile an 34 Unternehmen sowie eine Fondsbeteiligung. Die durchschnittliche Gewichtung pro Investment lag bei 2,7% bezogen auf das Fondsvolumen. Die zehn größten Investments machten 36,2% des Fondsvolumens aus. 5,1% des Fondsvolumens waren als Barmittel vorhanden.


In 2022 sank der Anteilspreis des WertArt Capital Fonds AMI um 9,1%. Im Folgenden finden Sie die jährliche Wertentwicklung seit Auflage des Fonds in Euro und im Vergleich zum Weltindex MSCI World:



Die Wertentwicklungsberechnung erfolgt nach der BVI Methode und berücksichtigt Ausschüttungen des Fonds. Fondsstart war der 11.03.2019. Die Jahresperiode endet am 30. Dezember. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung und bieten keine Garantie für den Erfolg in der Zukunft. Quelle: Ampega Investment GmbH


Gegenüber dem MSCI World Total Return Index in Euro liegt der Fonds seit Auflage im März 2019 zwar zurück. Über die letzten 3 Jahre von Anfang 2020 bis Ende 2022 konnte der Fonds den Index allerdings schlagen (Wertzuwachs von 22,5% unseres Fonds gegenüber 21,1% für den Index). Auch gegenüber vergleichbaren Fonds hat sich unser Fonds gut entwickelt. Der folgende Chart des Finanzverlags Citywire® Deutschland vergleicht die Wertentwicklung unseres Fonds mit der durchschnittlichen Entwicklung vergleichbarer Aktienfonds über die letzten 3 Jahre:




Der Sektordurchschnitt besteht laut der Fondsplattform Citywire® aus 45 in Deutschland zugelassenen vergleichbaren Aktienfonds, die weltweit in Unternehmen kleiner und mittlerer Größe investieren. Unser Fonds konnte hier einen Gesamtertrag von 22,5% über 3 Jahre erzielen. Der Sektordurchschnitt lag hingegen nur bei 7,6% Wertzuwachs über 3 Jahre.


Auch bei der bekanntesten und unabhängigen Ratingagentur für Wertpapierfonds steht der WertArt Capital Fonds AMI sehr gut da. Die Ratingagentur Morningstar® zeichnet den WertArt Capital Fonds mit 5 von 5 Sternen aus (Stand 31.12.2022). D.h. unser Fonds war bezüglich der Wertentwicklung über die letzten 3 Jahre unter den 10% besten Fonds seiner Vergleichsgruppe gemäß der risiko-adjustierten Berechnungsmethode von Morningstar:

Nach diesem Überblick über die Performance des Fonds, möchte ich nun wie immer zum Jahresende detailliert auf unsere Unternehmen eingehen.


Die größten Gewinner und Verlierer unseres Portfolios in 2022

Im Folgenden möchte ich Ihnen einen Überblick über die größten Gewinner und Verlierer in 2022 geben. Die folgende Tabelle zeigt unsere Investments mit dem größten Einfluss auf die Entwicklung des Anteilspreises in 2022:



Auf die oben genannten und alle anderen Unternehmen in unserem Portfolio gehe ich im Folgenden näher ein. Danach erläutere ich Ihnen meine Verkaufsentscheidungen im zweiten Halbjahr 2022.


Unsere Unternehmen zum 30.12.2022


Jeweils zum Jahresende berichte ich über die Entwicklung aller unserer Unternehmen im Portfolio. Neben dem Namen des Unternehmens finden Sie in Klammern zwei Prozentangaben. Die erste Prozentangabe gibt die Gewichtung des Unternehmens bezogen auf das Gesamtvolumen des Fonds an. Der zweite Wert zeigt den Wertbeitrag des Unternehmens zur Entwicklung unseres Anteilspreises in 2022.


Unsere Investitionen verteilen sich auf insgesamt 30 Positionen. Vereinzelt habe ich eine Position mit 2 Unternehmen besetzt. So besteht z.B. unsere erste Position aus den Unternehmen Westwing und HelloFresh. Beide Unternehmen sehe ich ähnlich vielversprechend in Hinblick auf ihre zukünftige Geschäftsentwicklung sowie die günstige Bewertung ihrer Aktien. Beide Unternehmen sind im Onlinehandel tätig und lassen sich daher gut in einer Position zusammenfassen.


1) Westwing und HelloFresh (Gewichtung: 5,4%; Beitrag zur Anteilspreisentwicklung in 2022: -2,2%)

Westwing hält der Fonds bereits seit Juni 2020 im Portfolio. Neu dazugekommen ist im zweiten Halbjahr 2022 unserer Beteiligung an HelloFresh. Ich bin selbst seit fünf Jahren Kunde von HelloFresh und folge seitdem auch der Geschäftsentwicklung, die bemerkenswert ist. Das Unternehmen konnte die Umsätze im Zeitraum von 2016 bis 2021 verzehnfachen. Gleichzeitig und noch beeindruckender finanzierte das Unternehmen sein Wachstum aus dem eigenen Geschäft heraus. Im dritten Quartal 2022 hat das Unternehmen seine Kochboxen an 7,5 Millionen Haushalte in Nordamerika, Europa und Australien versendet. Das Unternehmen ist klarer Marktführer im Bereich meal kits. Das Management weitet die Produktpalette systematisch aus. So finden sich mittlerweile z.B. auch Fertiggerichte im Angebot. Das Unternehmen hat zudem Kostenvorteile bei der Beschaffung von Lebensmitteln gegenüber dem Lebensmitteleinzelhandel. Den Preisvorteil gab das Unternehmen an die Kunden weiter. HelloFresh ist eines der wenigen Internetunternehmen, welches im derzeitigen Umfeld in Wachstum investiert. Gerade Effizienzsteigerungen beim Packen der Lebensmittelkisten sollten mittelfristig den Wettbewerbsvorteil weiter stärken. Denn die Kosten für das sog. fullfillment liegen derzeit bei 40% des Umsatzes. Daher lohnt es sich hier weiter in die Automatisierung zu investieren.


Im Gegensatz zu Hellofresh hat Westwing dieses Jahr Kapazitäten abgebaut. Die Wachstumserwartungen und die daraus resultierenden Investitionen während COVID-19 waren schlicht zu hoch. Leider musste das Unternehmen dieses Jahr deshalb auch rund 200 Mitarbeiter entlassen. Auch der Vorstandsvorsitzende wurde ausgewechselt. Der neue CEO Andreas Horning war wesentlich daran beteiligt den Anteil der Eigenmarke Westwing Collection auf heute 44% des Umsatzes zu steigern. Die Eigenmarke ist deutlich profitabler als der Verkauf von Drittmarken.


2022 war für die Möbelindustrie nach dem Corona Boom ein schwieriges Jahr. Der britische Online-Wettbewerber made.com musste im Laufe des Jahres Insolvenz anmelden. Den deutschen Wettbewerber home24 kaufte der österreichische Möbelhändler XXXLutz möglicherweise zum Tiefpreis. Westwing’s Management erkannte relativ früh die Überkapazitäten im Geschäft und reagierte dann entschlossen. Zudem verfügt Westwing über ein komfortables Polster an Nettoliquidität. Dies hat dem Management sogar die Möglichkeit gegeben in 2022 ein kleines Aktienrückkaufprogramm zu sehr niedrigen Aktienkursen durchzuführen. Ziel ist es in 2023 wieder Zahlungsmittelüberschüsse zu erzielen.

Westwing erster Kauf: Juni 2020

HelloFresh erster Kauf: Oktober 2022


2) Holcim Group (4,1%; -0,1%) - neues Investment

In 2016 hatte Holcim eine Nettoverschuldung von CHF 15 Milliarden (CHF – Schweizer Franken) und erzielte jährliche freie Zahlungsmittelüberschüsse in Höhe von rund CHF 1,5 Milliarden. Das Unternehmen hatte zuvor in 2015 mit Lafarge fusioniert. Damit entstand der führende Zementhersteller mit 180 Produktionsstätten und einer Produktionskapazität von 386 Millionen Tonnen.


Ende 2022 hat das Unternehmen voraussichtlich nur noch eine Nettoverschuldung von CHF 6 Milliarden und erzielte in 2022 freie Zahlungsmittelüberschüsse in Höhe von CHF 3,0 Milliarden. Seit 2017 leitet Jan Jenisch, unterstützt vom Großaktionär Thomas Schmidheiny, das Unternehmen. Jan Jenisch hat das Kerngeschäft gestärkt und den Fokus auf Investitionen in Energieeffizienz und Kreislaufwirtschaft gelenkt. Dazu kamen der Aufbau und Zukauf neuer Geschäftsaktivitäten für die Renovierung von gewerblichen Bauten (vornehmlich Dach und Fassaden sowie Dämmung). Dieser Bereich soll mittelfristig sogar 30% des Konzernumsatzes erreichen (25% in 2022). Geografisch liegt der Fokus der Geschäftstätigkeiten heute auf Europa und den USA. Von Beteiligungen in Indien und Brasilien hat sich das Unternehmen kürzlich getrennt.


Wo es von den Kartellbehörden genehmigt wird, kauft Holcim kleinere Wettbewerber zu und baut die Marktposition weiter aus. Ich erwarte, dass die Zement- und Betonindustrie in den kommenden Jahren weiter konsolidieren wird. Denn die Investitionen für eine energieeffizientere Produktion werden aus meiner Sicht große Konzerne stemmen können, Betriebe mittlerer Größe werden entweder übernommen oder müssen den Betrieb einstellen. Als Marktführer ist Holcim gut positioniert. Derzeit kauft das Unternehmen für CHF 2 Milliarden eigene Aktien zurück.

Holcim erster Kauf: November 2022


3) Sprott Inc und Sprott Physical Uranium Trust (4,1%; +0,1%)

Sprott ist ein Vermögensverwalter, der Anlegern den Zugang zu Gold-, Silber- und Uraninvestitionen ermöglicht. Besonders macht Sprott’s Produkte, dass sie physisch hinterlegt sind. D.h. Sprott’s Investmentfonds halten physische Bestände und decken die Preisentwicklung nicht wie die Wettbewerber vornehmlich über Finanzinstrumente ab. Sprott’s Kunden sind relativ langfristig orientiert, was das verwaltete Vermögen beständiger macht. Trotz des schwierigen Marktumfelds konnte Sprott in den ersten neun Monaten 2022 erhebliche Zuflüsse in seine Produkte verzeichnen. So konnten das verwaltete Vermögen noch einmal leicht gesteigert werden.


Unser Fonds ist neben Sprott auch in deren Uran-Fonds investiert. Rückgänge bei der Förderung sowie eine kontinuierliche weltweite Zunahme bei der Stromerzeugung durch Kernkraft sollten dem Preis von Uran auch in 2023 Auftrieb verleihen.

Sprott Inc erster Kauf: Juni 2019

Sprott Physical Uranium erster Kauf: März 2020


4) Tidewater (4,0%; +4,4%)

Tidewater ist das am besten kapitalisierte Unternehmen für die Versorgung von Offshore Erdöl- und Erdgasanlagen. Die rund 180 Versorgungsschiffe waren zum Ende des dritten Quartals 2022 zu 78% ausgelastet (Vorjahr 62%). Die tägliche Vermietungsrate pro Schiff ist im Laufe von 2022 bereits um 30% gestiegen. Bei Neuvermietungen liegen die day rates bereits 70% über den Werten des Vorjahres. So sollten der Umsatz pro vermietetem Schiff sowie die Auslastung weiter zulegen. Da das Unternehmen einen sehr hohen Fixkostenanteil hat, erwarte ich einen kräftigen Anstieg der Zahlungsmittelüberschüsse in 2023. Aus meiner Sicht unterschätzt der Markt den operating leverage des Geschäftsmodells. So könnte die Gewinnentwicklung positiv überraschen.


Das Management hat in den letzten Jahren mit zwei strategischen Akquisitionen dazu beigetragen, Überkapazitäten abzubauen und gleichzeitig hohe Synergien bei den Betriebskosten geschaffen. Die Wettbewerber befinden sich in einer relativ schwachen Position und werden aus meiner Sicht noch mindestens 2 Jahre brauchen, um an eine Ausweitung der Flotte und damit einer Zunahme des Angebots zu denken.

Tidewater erster Kauf: April 2019


5) Pason Systems (4,0%; +1,1%)

Der Dienstleister für Erdöl-Förderunternehmen konnte in 2022 wieder an die Profitabilität aus den Jahren 2017 bis 2019 anknüpfen. Mit 45% erreichten die operativen Margen fast ein Rekordniveau. Dies ist beachtlich, da sich Pason‘s Kunden mit Investitionen weiterhin zurückhalten. Zum einen drohen Politiker in Nordamerika und Europa regelmäßig mit Übergewinnsteuern und einer Regulierung der Förderung von fossilen Energieträgern. Zum anderen fordern die Eigentümer der Erdölkonzerne entweder die Zahlung hoher Dividenden oder die Reinvestition der Überschüsse in erneuerbare Energieträger.


Dazu kommt aber auch die zunehmende Verknappung von Erdölquellen, welche effizient gefördert werden können. Was Pason’s Geschäft über die letzten Jahre immer wieder belastet hat, war die schwankende Nachfrage nach dessen Dienstleistungen. Zeitweise investierten die Kunden übermäßig, um dann in der Folge Kapazitäten abbauen zu müssen. Meine These bleibt weiterhin, dass sich die Nachfrage nach Pason’s Dienstleistungen verstetigt. Dadurch sollten die Marktteilnehmer mehr Vertrauen in die Prognostizierbarkeit der zukünftigen Gewinne erhalten. Als Folge sollte der Markt dem Unternehmen eine höhere Bewertung zugestehen. Darüber hinaus könnte die Photovoltaik Sparte des Unternehmens in den kommenden Jahren deutlich wachsen und Erträge beisteuern.

Pason Systems erster Kauf: Oktober 2019


6) SOL Group (3,7%; -0,5%)

Die SOL Group konnte die Preissteigerungen in der Produktion aufgrund rasant gestiegener Erdgas- und Strompreise an die Kunden weitergeben. Die Umsätze stiegen in den ersten neun Monaten um 25,5% gegenüber dem Vorjahr. Zahlen zu den Gewinnen veröffentlicht das Unternehmen halbjährlich. In den ersten 6 Monaten 2022 konnte das Unternehmen den operativen Gewinn um 18% gegenüber dem Vorjahr steigern. Dabei hat sich in 2022 das industrielle Gase Geschäft stark entwickelt. Aber auch der Bereich Home Care (ambulante Versorgung) konnte an sein stetiges Wachstum anknüpfen.


Die SOL Group erzielt Kapitalrenditen von mehr als 15% und notiert mit dem 16-fachen Gewinn meiner Schätzung für 2023. Aus meiner Sicht stellt dies weiterhin ein günstiges Verhältnis dar.

SOL Group erster Kauf: November 2019


7) Fairfax Financial (3,5%; +1,0%)

Fairfax Financial wird auch in 2022 aller Vorrausicht nach seinen Buchwert steigern können. Das Versicherungsgeschäft zeigt sich robust, obwohl der Hurricane Ian und weitere Katastrophen wie der Krieg in der Ukraine das Unternehmen bis zum Ende des dritten Quartals USD 800 m kosteten. Fairfax’s Versicherungsgeschäft war in den ersten drei Quartalen profitabel (combined ratio von 96). Dazu überraschte Fairfax mit der Ankündigung sein Versicherungsgeschäft für Haustiere für USD 1,4 Milliarden an das deutsche Familienunternehmen JAB zu verkaufen. Kaum ein Investor mag diesen Erfolg in die eigene Bewertung mit einbezogen haben. Fairfax erzielt damit einen Buchgewinn in Höhe von USD 1,3 Milliarden. Dies zeigt welch hervorragende Optionalitäten unser Investment in Fairfax besitzt, die vom Markt weiterhin unterschätzt werden. Sofern große Katastrophen ausbleiben, könnte Fairfax in 2023 aufgrund steigender Prämieneinnahmen und höhere Zinseinnahmen ein Rekordergebnis erzielen.

Fairfax Financial erster Kauf: April 2019 ; Verkauf: März 2020 / Wiedereinstieg: November 2020


8) Knight Therapeutics (3,5%; +0,0%)

War das Jahr 2020 noch von einem schwierigen Umfeld und der Integration des Südamerikageschäfts geprägt, so konnte Knight erfreulicherweise in 2021 über eine Verbesserung der Geschäftstätigkeit berichten. In 2022 setzte sich die positive Entwicklung fort. Von Quartal zu Quartal werden die Maßnahmen des Managements in den Zahlen sichtbarer. In der folgenden Übersicht über die letzten Jahre sehen Sie, dass das Ergebnis vor Abschreibungen und Zinsen (adj EBITDA) nach oben weist und das Unternehmen im Verhältnis zum adj EBITDA einen gesunden Zahlungsstrom aus dem operativen Geschäft (operating cash flow) erzielt:


Zwar hat die Aktie in 2022 relativ besser performt als der Gesamtmarkt. Weiterhin ignoriert der Markt jedoch aus meiner Sicht die positive operative Entwicklung der Gesellschaft. Erfreulicherweise kauft das Unternehmen nun seit drei Jahren kontinuierlich Aktien zurück und konnte so die Aktienanzahl bereits um 20% reduzieren. Gleichzeitig kaufen Unternehmensinsider weiterhin mit eigenem Geld Aktien am Markt. Sie halten bereits mehr als 20% des Unternehmens.

Knight Therapeutics erster Kauf: März 2019


9) Altius Minerals (3,5%;+1,0%)

Altius erreichte in 2022 neue Bestmarken beim Umsatz und operativen Cash Flow aus den Beteiligungen (royalties) an Projekten zur Gewinnung von Kupfer, hochgradigem Eisenerz und Kaliumcarbonat zur Herstellung von Düngermitteln. Über ihre Tochtergesellschaft ist Altius zudem an Projekten zur Gewinnung von erneuerbarer Energie mit einer Leistung von knapp 8.000 MW beteiligt. Davon sind rund 1.400 MW bereits in der Stromerzeugung, 1.000 MW im Bau und der Rest befindet sich in der Entwicklung. Die Projekte befinden sich alle in den USA (vornehmlich Texas). Das Management geht in den kommenden Jahren von starkem Wachstum aus, da Projekte nach und nach ans Netz gehen werden:


Das Management hat die Projekte kürzlich an einem Kapitalmarkttag präsentiert und einen sehr guten Eindruck geliefert. Altius sollten diese zusätzlichen Einnahmen weiteren Auftrieb verleihen.

Altius Minerals erster Kauf: November 2021


10) DeNA (3,4%; -0,3%)

DeNA hat seine Strategie für die nächsten Jahre auf einem Kapitalmarkttag im Oktober vorgestellt. Das Unternehmen hat zwei etablierte Geschäfte. Zum einen gehören DeNA die Baseballmanschaft Yokohama BayStars und das zugehörige Stadion mit einer Kapazität von mehr als 30.000 Zuschauern. Zum anderen vertreibt DeNA Spiele für Mobiltelefone. Hier arbeitet das Unternehmen auch eng mit Nintendo zusammen.


Hinzu kommt das social streaming Geschäft, das vornehmlich unter der Marke pococha betrieben wird. Hier zeigen Influencer live performance über das Internet. Seit 2020 ist pococha stark gewachsen. In Japan ist das Geschäft profitabel. In den USA und in Indien investiert DeNA in die Verbreitung der pococha app. Das neueste Segment sind digitale Lösungen im Medizinbereich. DeNA bietet hier Lösungen für die digitale Datenverarbeitung und Prozessoptimierung. Z.B. erleichtern die Produkte die sichere und effiziente Kommunikation zwischen medizinischem Personal und die Weitergabe von Patienteninformationen.


Wie viele japanische Unternehmen hält das DeNA einen hohen Cash Anteil in der Bilanz und Beteiligungen an anderen Unternehmen. Besonders macht es aber, dass die Reserven in der Bilanz genutzt werden, um die eigene unterbewertete Aktie zu kaufen. So hat DeNA mittlerweile 29% seiner eigenen Aktien seit 2019 erworben und vernichtet. Da das Unternehmen eigene Aktien unter Wert zurückkaufen kann steigt der Wert pro Aktie. Für die verbleibenden Aktionäre schafft das Management durch die Rückkäufe zusätzlichen Wert.


Das bestehende Geschäft ist profitabel. Neue vielversprechende Geschäftsbereiche entwickeln sich gut. Für mich ist es eine Frage der Zeit bis die Aktie vom Markt höher bewertet wird.

DeNA erster Kauf: November 2019


11) Flow Traders (3,3%; -1,2%)

Die Flow Traders Aktie hatte in den Jahren 2020 und 2021 einen positiven Beitrag zur Wertentwicklung unseres Fonds geleistet. In 2022 verlor der Kurs allerdings an Wert. Das hing vor allem mit den Handelsvolumina an den Finanzmärkten zusammen. Diese waren in 2022 geringer als in den Vorjahren. Deshalb fiel das net trading income gegenüber den Vorjahren zurück.


Vom Zusammenbruch der Krypto Börse FTX war Flow Traders nur minimal betroffen, wie das Unternehmen unmittelbar mitteilte. Der bisherige Finanzvorstand Mike Kuehnel wird im kommenden den Vorstandsvorsitz übernehmen. Er hatte bereits am Kapitalmarkttag im Juli aus meiner Sicht eine gute Präsentation gegeben. Bereits bei seinem vorherigen Arbeitgeber Bain&Co hatte er Erfahrungen mit digital assets (z.B. Kryptowährungen) gesammelt. Flow Traders hat sich in diesem Segment bereits eine gute Marktposition aufgebaut und könnte von einer kommenden Regulierungswelle bei Kryptowährungen profitieren. Die Investitionen in die breitere Aufstellung von passiven Indexfonds (ETFs) hin zu Kryptowährungen, Anleihen und Währungen scheint sich mehr und mehr auszuzahlen. So konnte Flow Traders im dritten Quartal 2022 vom starken Geschäft in Anleihen profitieren und damit Schwächen auf der Aktienseite ausgleichen. Für uns ist das Investment in Flow Traders auch eine Möglichkeit mittelfristig vom Wachstum der digitalen Währungen zu profitieren.

Flow Traders erster Kauf: März 2019


12) Nintendo (3,3%; -0,1%)

Die Spielekonsole Nintendo Switch ist bereits im sechsten Jahr im Verkauf. Bisher steigen die Nutzerzahlen weiter an, wie der untere Graph zeigt:


Die Strategie des Unternehmens seine wertvollen Inhalte („IP“) besser zu vermarkten und damit die Nutzer langfristig zu binden, nimmt zunehmend Gestalt an. Im April 2023 kommt der Film „The Super Mario Bros. Movie“ in die Kinos. Auch die Anzahl der Themenparks wird schrittweise ausgebaut. So eröffnet Nintendo in Kürze einen weiteren Vergnügungspark in Hollywood. Auch das Merchandise und gleichzeitig die Eröffnung von eigenen Nintendo stores in Metropolen nimmt Fahrt auf. Über allem steht die Frage, wann ein Nachfolgemodell der Switch auf den Markt kommt. Mit dem Kinostart wäre eigentlich der optimale Zeitpunkt zur Vermarktung eines neuen Geräts gekommen. Das Nintendo Management zeigt sich hier sehr zurückhaltend in der Kommunikation, was wahrscheinlich auch zu einem Abschlag bei der Bewertung der Aktie führt. Sollte die Frage nach einem neuen Gerät in 2023 beantwortet werden, könnte die Aktie aus meiner Sicht deutlich profitieren.

Nintendo erster Kauf: Februar 2021


13) Greenlight Re (3,2%;+0,4%)

Das Anlagegeschäft des Rückversicherers Greenlight Re konnte in 2022 brillieren. So konnte der von dem Investor David Einhorn verwaltete Solaglas Fonds um 25,3% an Wert zulegen. Gleichzeitig litt die Konkurrenz der Rückversicherer zum Großteil unter einem Rückgang der Kapitalbasis. Denn die Konkurrenz investiert ihre Prämieneinnahmen vornehmlich in Anleihen. Die Kurse von Anleihen verloren aufgrund steigender Zinsen in 2022 an Wert. Folglich hat Greenlight Re relativ betrachtet seine Kapitalausstattung gegenüber dem Wettbewerb deutlich ausgebaut. Gleichzeitig ziehen die Prämien für kurzlaufende Rückversicherungen weiter an. Die gestärkte Kapitalbasis und das gute Marktumfeld sollten dem Rückversicherungsgeschäft in 2023 einen deutlichen Gewinnbeitrag zum Gesamtgeschäft ermöglichen, sofern große Belastungen aus Katastrophen ausbleiben.


Mit dem Ukrainekonflikt und Hurricane Ian in den USA war 2022 für die gesamte Branche ein schwieriges Jahr. Dennoch hält der Vorstandsvorsitzende Simon Burton für 2022 eine schwarze null beim Versicherungsgeschäft für möglich. Denn die in 2017 gestartete Maßnahmen zur breiteren Aufstellung zeigen mittlerweile ihren positiven Einfluss auf das Geschäft.


Neben dem Rückversicherungsgeschäft, hängt der Erfolg von Greenlight Re auch von dem Investmenterfolg David Einhorn’s ab. David konnte in 2022 zeigen, welches Potential seine Anlagestrategie besitzt.


Als Optionalität hinzu kommen Greenlight Re‘s Beteiligungen an disruptiven Versicherungsunternehmen. Im Mittel hat Greenlight Re seit 2018 jeweils USD 0.7 m in 29 verschiedene Unternehmen investiert. Die Idee war hier neben einem zu erreichenden Investmenterfolg auch eine breitere Aufstellung des Versicherungsgeschäfts zu erreichen. So generiert Greenlight Re mittlerweile 12 % der Nettoprämien (rund USD 70 Millionen) über seine Unternehmensbeteiligungen. Auch die Wertentwicklung dieser Beteiligungen entwickelte sich bisher hervorragend. Heute steht der Wert der Beteiligungen bei USD 60,6 m gegenüber einem ursprünglichen Investment von USD 21,5 m. Der Markt für Venture Capital Investitionen insgesamt hat in 2022 gelitten und auch die Bewertungen werden wohl in Zukunft zurückgeschraubt werden. Interessanterweise ist der Teilbereich Versicherungen laut Management viel weniger stark von diesem Rückgang betroffen.


Greenlight Re bewertet der Markt weiterhin mit einem deutlichen Abschlag gegenüber den Wettbewerbern. 2023 sollte das Jahr sein, in dem das Management beweist wie effizient es Kapital einsetzen kann. Als Folge sollte sich der Börsenwert dem Buchwert weiter annähern.

Greenlight Re erster Kauf: April 2022


14) Prodways und Materialise (3,2%; +0,2%) – neues Investment

Mit Materialise habe ich Ende 2022 einen weiteren Vertreter aus dem 3D Druck in das Portfolio aufgenommen. Die ersten additiven Fertigungsverfahren wurden bereits in den 1980ern entwickelt. In den letzten Jahrzehnten floss viel Geld in die Forschung, aber erst jetzt gibt es die Technologien, um den 3D Druck in verschiedenen Industrien kommerziell zu nutzen. Wie so oft ist die Medizintechnik der Vorreiter. Materialise hat sich hier sowohl mit Softwarelösungen, als auch personalisierter Medizintechnik einen Namen gemacht. Auch Prodways ist im Medizinbereich mit Teilen für den Hörschutz, Hörgeräte sowie inlays gut positioniert.


Neben der Medizintechnik bietet Materialise Softwarelösungen für die digitale Bauteilvorbereitung an. Die Kunden können somit additive Fertigungsverfahren in ihre Prozesse integrieren. Sowohl Materialise als auch Prodways besitzen eine Flotte an 3D Druckern, die für die Produktion eigener Teile sowie auch für Dritte produzieren. Prodways produziert und verkauft zudem Materialien, die bei der Herstellung mit additiven Fertigung benötigt werden. Darüber hinaus verkauft Prodways eigene 3D Drucker und ist mit der sog. „MovingLight“ Technologie am Markt erfolgreich.


Aus meiner Sicht werden in den kommenden Jahren mehr und mehr Unternehmen die Produktion von komplizierten Bauteilen in den 3D Druck verlagern. Die Präzision vieler Maschinen ist mittlerweile hervorragend. Gleichzeitig kann vor Ort produziert werden. Zudem fallen bei der Produktion kaum überschüssige Materialien an.


3D Druckunternehmen haben an der Börse in den letzten Jahren immer wieder hohe Erwartungen in ihren Bewertungen reflektiert, welche dann aber meist nicht erfüllt wurden. Prodways stellt hier eine Ausnahme dar. Das Unternehmen stand nicht im Mittelpunkt der Euphorie. Gleichzeitig erzielt Prodways aus meiner Sicht größere Fortschritte als viele Konkurrenten. Diese Fortschritte zeigen sich erstmalig auch in den Unternehmenszahlen für 2022. Die operative Marge wird voraussichtlich bei über 10% liegen und hat weiteres Potential nach oben. Ein jährliches Umsatzwachstum von 10% p.a. über die nächsten Jahre sehe ich als konservative Annahme.


Bei Materialise ist die Profitabilität derzeit noch geringer als bei Prodways. Materialise investiert weiterhin in die Forschungs- und Marketingabteilung sowie in die Umstellung von lizenzbasierter auf cloudbasierte Softwareangebote. Diese Investitionen werden voraussichtlich in diesem Jahr erste Ergebnisse zeigen. In 2023 erwartet das Management einen deutlichen Anstieg der Profitabilität aus dem Softwaregeschäft.


Aus meiner Sicht unterschätzt der Markt das Potential beider Unternehmen. So sind die Erwartungen an zukünftiges Wachstum von Seiten der Börse niedrig. Gerade bei Materialise ist die geringe Profitabilität eingepreist. Eine Verbesserung der Gewinnlage im laufenden Jahr sollte dem Kurs Auftrieb geben

Prodways erster Kauf: Juli 2021

Materialise erster Kauf: November 2022


15) Ralph Lauren (3,1%;+0,4%)

Ralph Lauren kämpfte in 2022 mit dem starken US-Dollar (das Unternehmen bilanziert in US-Dollar, erzielt aber 60% der Umsätze in Europa und Asien). Dazu kam ein Anstieg bei den Beschaffungspreisen. Außerdem versuchte die Konkurrenz ihre hohen Lagerbestände über Preisnachlässe abzubauen. Ralph Lauren versucht Preisnachlässe weitgehend zu vermeiden und so die Marke zu schützen. Mittelfristig hat sich an meiner positiven Einschätzung für das Unternehmen seit unserem ersten Kauf der Aktie Mitte 2022 keine Änderung ergeben. Der Aktienkurs hat bereits auf den zum Jahresende hin fallenden US-Dollar und die Öffnung China’s positiv reagiert.


Dieser zuversichtliche mittelfristige Ausblick drückt sich auch in den Aktienrückkäufen des Unternehmens aus. Diese fielen mit USD 400 Millionen in den ersten beiden Quartalen des Fiskaljahres 2023 viel höher aus, als ich erwartetet hatte. Das Management nutzte die Möglichkeit Aktien zu sehr günstigen Preisen zurückzukaufen. Das ist sehr erfreulich, denn meist kaufen Unternehmen ihre eigenen Aktien zum Höchstkurs zurück. Bei Ralph Lauren scheint das anders zu sein und ist daher ein Indiz für eine erfolgreiche Kapitalallokation durch das Management.

Ralph Lauren erster Kauf: Mai 2022


16) Salesforce (3,0%; -0,4%)

Bei Salesforce war das zweite Halbjahr ereignisreich, da zum einen wichtige Mitarbeiter ihre Kündigung einreichten. Zum anderen plant das Management, 10% der Belegschaft zu entlassen. Neben dem Co-Chef von Salesforce verlässt der Gründer des kürzlich gekauften Unternehmens Slack, sowie der Chef des in 2019 erworbenen Unternehmens Tableau den Konzern. Alle drei sind aus meiner Sicht unternehmerisch geprägte Persönlichkeiten, die verstehen, dass die Party in den Großkonzernen der Technologieszene vorbei ist. Was jetzt folgt sind häufig unangenehme Anpassungen an die neue von weniger Wachstum geprägte Wirklichkeit. Der Aktienkurs hat von dieser Entwicklung bereits viel vorweggenommen. Die Aktie fiel in 2022 um 48% auf USD 132. Unser durchschnittlicher Einstiegskurs lag zum Jahresende bei USD 148 pro Aktie. Damit ist das Unternehmen mit dem 25-fachen meiner Gewinnschätzung für das laufende Fiskaljahr bewertet. Für ein Unternehmen von dieser Qualität ist dies aus meiner Sicht ein günstiger Preis.

Salesforce erster Kauf: Mai 2022


17) Frequentis (3,0%; +0,2%)

Die Frequentis baut seine Produktpalette durch geschickte Übernahmen aus, um die Umsätze mit den seit langen bestehenden Kundenbeziehungen zu erhöhen. So konnte das Management den Auftragsbestand im ersten Halbjahr 2022 um 10% erhöhen. Der Umsatz stieg um 16%. Auch auf der Gewinnebene erwarte ich für die kommenden Jahre einen steten Zuwachs der Marge. Frequentis verkauft zunehmend standardisierte Lösungen und reduziert den Anteil an Hardwareprodukten. Das Unternehmen bleibt mit dem 12-fachen operativen Gewinn meiner Schätzung für 2023 günstig bewertet.

Frequentis erster Kauf: September 2020


18) BioNTech und InMode (3,0%;+0,5%) – neues Investment

In dieser Position habe ich zwei kleinere Investments des Fonds aus dem Medizinbereich zusammengefasst. BioNTech ist vielen Lesern ein Begriff. Der Verkauf von COVID-19 Impfstoffen setzt sich auch in 2023 fort. Die Umsätze werden aber deutlich zurück gehen. Potential hat die Entwicklung anderer mRNA-Impfstoffe für Infektionskrankheiten wie Grippe, Malaria und Tuberkolose. Auch onkologische Produktkandidaten auf mRNA Basis befinden sich in der Entwicklung.


In dem Buch „Project Lightspeed“ beschreibt der Autor Joe Miller den langen Weg, den die Gründer Özlem Türeci und Ugur Sahin gehen, bis sie dann innerhalb kürzester Zeit eine Impfung gegen COVID-19 entwickeln. Dieser Erfolg war aber nur aufgrund jahrzehntelanger Forschung möglich. Die Erkenntnisse aus Milliarden von Impfungen werden den Forschern des Unternehmens nun noch mehr helfen, Medikamente für andere Krankheiten zu entwickeln und wahrscheinlich sogar noch effektiver zu machen.

BioNTech verfügt per Ende des dritten Quartals über Zahlungsmittel und Forderungen in Höhe von EUR 20,7 Milliarden. Damit lassen sich die aufwendigen Forschungsarbeiten für die kommenden Jahre leicht finanzieren. Langfristig bietet die Produktpipeline außerordentlich vielversprechende Möglichkeiten. Demgegenüber steht eine moderate Bewertung von EUR 31,2 Milliarden am Aktienmarkt. Der Markt bewertet die zukünftigen Produkte des Unternehmens damit gerade mal mit EUR 10,5 Milliarden.


InMode beschäftigt sich mit weniger dramatischen Themen – der Schönheit. Das Unternehmen entwickelt und vertreibt auf Radiofrequenz basierende Medizintechnikgeräte, um minimal-invasive Schönheitsbehandlungen- und Operationen durchzuführen. Das Gerät Morpheus8 wird z.B. zur schonenden Hautstraffung eingesetzt. InMode hatte in den ersten Jahren den Fokus der Vermarktung auf die USA gelegt. Mittlerweile expandiert das Unternehmen nach Europa und Asien. In Städten wie München gibt es mittlerweile bereits eine beachtliche Anzahl an Ärzten, die ein oder mehrere Geräte von InMode zur Behandlung anbieten. Spätestens seit Kim Kardashian über ihre Social-Media-Kanäle von der Behandlung mit Morpheus 8 schwärmte, erreichen die Geräte immer mehr Patienten. Das Management betont, dass sie Kim Kardashian für ihre Werbung nicht bezahlt hätten.


Die Patienten legen meist viel Wert auf ihr Äußeres und sind wenig preisempfindlich. Für die Ärzte ergibt sich eine rentable Einnahmequelle. InMode möchte zum one stop shop für ästhetische Behandlungen werden. Dabei eignen sich die Geräte für verschiedenste Anwendungen. Ein gutes Beispiel ist die neue EmpowerRF Linie. Das Gerät eignet sich z.B. zur Behandlung von Inkontinenz bei Frauen und gleichzeitig für ästhetische Behandlungen im Intimbereich. Das Produkt wurde erst letztes Jahr in den USA eingeführt und erreichte bereits Umsätze von USD 40 Millionen. Weitere neue Produkte sind in der Pipeline. Neben den Geräten verkauft InMode die Verbrauchsmaterialien an die Ärzte. Insgesamt konnte der Absatz in 2022 auf 750.000 Einheiten von 430.000 in 2021 gesteigert werden. Das ist ein guter Indikator für die Nutzung der Geräte und die Nachfrage der Patienten.


Die Aktie ist lediglich mit dem 13-fachen operativen Gewinn meiner Schätzung für 2023 bewertet. Die operative Marge auf den Umsatz liegt bei 40% und ein Umsatzwachstum von 15% per annum scheint eine konservative Annahme vor dem Hintergrund der laufenden internationalen Expansion und einer Verbreiterung des Produktangebots. Das Management kommuniziert sehr offen, dass es die aus ihrer Sicht schwächere Konkurrenz (sowohl was das Produktangebot, als auch die Kapitalstruktur anbelangt) weiter in ihre Schranken weisen möchte. Daher werden die Investitionen in Marketing und Forschung weiter erhöht. Mittelfristig werden diese Investitionen aus meiner Sicht InMode’s Vorsprung gegenüber dem Wettbewerb ausweiten.

BionTech: erster Kauf: Oktober 2021

InMode: erster Kauf September 2022


19) Osisko Gold Royalties (+3,0%; +0,5%)

Das Unternehmen konnte seine Zahlungsüberschüsse in 2022 steigern. Zusätzlich wurde die Beteiligung an der Projektgesellschaft Osisko Development aus der Konsolidierung des Konzerns gelöst, was das Kerngeschäfts zukünftig besser in den Geschäftsberichten reflektieren wird. Einzig die Ausgabe neuer Aktien, um die Beteiligung an neuen Projekten zu finanzieren schmälert aus meiner Sicht den Fortschritt. Denn die stetige Ausgabe von Aktien verwässert den Ertrag der Altaktionäre und neue Projektbeteiligungen brauchen häufig mehrere Jahre bis sie Erträge für das Unternehmen erzielen. Als Investor ist es daher nicht immer leicht abzuschätzen, ob diese Investitionen die Verwässerung rechtfertigen. Allerdings zeigen die Zahlen der letzten Quartale eine stetige Verbesserung der Einnahmen, was auf eine erfolgreiche Investitionsstrategie über die letzten Jahre hindeutet. Mit dem CEO Sandeep Singh diskutierte ich diese Thematik Anfang des Jahres. Das Management und die großen Aktionäre stimmen hier im Wesentlichen meiner Sichtweise überein, was mich sehr zuversichtlich macht.

Osisko Gold Royalties: erster Kauf: Juli 2019


20) eBay (2,9%; -0,6%)

eBay hat die Boomjahre in 2020/2021 genutzt, um Randgeschäfte zu guten Preisen zu verkaufen. Gleichzeitig hat das Management zusätzliche Umsatzpotentiale durch eigen Bezahl- und Werbelösungen geschaffen. Auch hat das Management nicht wie die Konkurrenz zu viele Arbeitsstellen geschaffen. Vielmehr ist dem Management klar, dass es mit Amazon im Massengeschäft nicht mithalten kann und deswegen Nischen des Internethandels versorgen muss. eBay ist aus meiner Sicht prädestiniert, gebrauchte Waren zu vertreiben. Hier baut das Unternehmen die Zertifizierung von Gebrauchtwaren für seine Händler aus, um Kunden beim Einkauf mehr Sicherheit zur Produktqualität zu vermitteln. Die Produkte sind meist wie neu und gleichzeitig günstiger und nachhaltiger.


Das Unternehmen wird voraussichtlich über den Zeitraum 2022 bis 2024 mehr als ein Drittel seiner Marktkapitalisierung in Form von Aktienrückkäufen und Dividenden an seine Aktionäre zurückgeben. Sollte sich die Geschäftstrategie in nur einstelligen Wachstumsraten beim Umsatz widerspiegeln, erscheint die Aktie sehr günstig bewertet.

eBay erster Kauf: Mai 2020


21) Vesuvius (2,9%; +0,3%)

Vesuvius‘ Kunden sind weiterhin mit einem schwierigen Marktumfeld konfrontiert. Gerade in Europa ging die Stahlproduktion in 2022 gegenüber dem Vorjahr zurück, da die hohen Energiekosten und Nachfragerückgänge die Produktion drosseln. Vesuvius hält sich in diesem Umfeld außerordentlich gut. Das Unternehmen konnte per Q3 2022 weitere Marktanteile gewinnen und die Kostenanstiege voll an die Kunden weitergeben. Der operative Gewinn wird für 2022 voraussichtlich einen Rekordwert erreichen. Auch die Zahlungsmittelüberschüsse werden sich deutlich erholen. Aufgrund der weltweiten Lieferengpässe hatte das Management die Lagerbestände in 2021 schrittweise erhöht. Da mittlerweile die Beschaffung von Rohstoffen wieder leichter ist, können auch die Lagerbestände zurückgeführt werden, was die Generierung von Zahlungsmitteln beschleunigt.


In 2023 wird sich das Geschäft wohl zunächst abschwächen, da auch in Indien die Nachfrage zurück geht. Das Management hat mittlerweile viel Erfahrung in kurzfristigen Kostensenkungen und kann hier flexibel reagieren. Erste Maßnahmen haben Patrick Andre und sein Team bereits gestartet. Gleichzeitig steigert das Management die Investition in Forschung und Entwicklung, um die gute Wettbewerbssituation weiter zu stärken. Auch die Präsenz in Südostasien und Indien, sowie Afrika wird weiter ausgebaut. Hier sieht das Management strukturelles Wachstum für die eigenen Produkte in den kommenden Jahren (-zehnten).

Vesuvius erster Kauf im Mai 2022


22) Computer Modelling (2,9%; +0,2%)

Seit der Gründung in 1978 ist Pramod Jain erst der vierte Vorstandsvorsitzende von Computer Modelling (CMG). Er kam im Frühling 2022 zum Unternehmen. Seither hat er einige wichtige Weichen neu gestellt. Innerhalb des Unternehmens hat er den Fokus leicht verändert. CMG wird zukünftig noch näher beim Kunden arbeiten, was durch eine Stärkung der Beratungstätigkeiten vollzogen werden soll. Die größte Änderung in der Strategie ist wohl der Fokus auf die globale Energiewende. So wird sich die Forschungsabteilung auf Lösungen für geothermische Projekte, Wasserstoffspeicherung und die Speicherung von CO2 fokussieren.


Die bestehende beherrschende Marktstellung bei der softwarebasierten Simulierung zur effizienten Förderung von Erdöl soll natürlich beibehalten werden. Der Vorstand hat ebenso Zukäufe von Unternehmen in Aussicht gestellt. Da mit Mark Miller ein Team des Managements von Constellation Software (einem der erfolgreichsten Unternehmen, wenn es um Übernahmen im Software Segment geht) dem Aufsichtsrat vorsitzt, gehe ich von einer sehr disziplinierten Umsetzung bei den zukünftigen Übernahmen aus.

Computer Modelling: erster Kauf März 2022


23) Software AG (2,6%; -0,6%)

Im Jahresbrief 2021 schrieb ich: „Entscheidend für den Erfolg unseres Investments in der Software AG wird das Erreichen der Umsatzmilliarde mit operativen Margen von rund 25% bis 2023. Diese Ziele hat das Management mehrfach in Aussicht gestellt und Anfang Januar 2022 noch einmal bestätigt. Der Markt bleibt skeptisch, ob diese Ziele erreichbar sein werden.“ Diese Skepsis hat sich im Jahresverlauf 2022 fortgesetzt.


Die Software AG muss weiterhin den Nachweis der erfolgreichen Transformation liefern. Das Softwaregeschäft stellt seit 2019 von einem Lizenzvertrieb auf einen cloud basierten Vertrieb um. Ich habe im letzten Jahr die Entwicklung intensiv verfolgt und die Ziele mit Unternehmensvertretern diskutiert. Klar ist, dass seit dem Engagement des Investors Silver Lake aus den USA der Druck auf das Management gestiegen ist. Damit könnte auch der Weggang des Finanzvorstandes zu erklären sein. Der Vorstandsvorsitzende hat seinen Vertrag gerade erst verlängert. Die neue Finanzvorständin kommt von Atos. Atos ist ein IT-Dienstleister, der sich gerade in einer umfassenden Umstrukturierung befindet. Sie sollte daher mit herausfordernden Aufgaben vertraut sein. Die Übernahme von Streamsets in 2021 stellt zwar eine wichtige Ergänzung zum Produktportfolio dar. Allerdings war der Kaufpreis mit dem neunfachen des Umsatzes wahrscheinlich zu hoch im Vergleich zum erwarteten Umsatzwachstum von 20% bis 30%.


Auch wenn es bei der Software AG immer wieder Quartale gab, die die Börse enttäuschten, so geht die mittelfristige Entwicklung meiner Ansicht nach in die richtige Richtung. Die Software AG könnte in 2023 positiv überraschen, denn die reflektierten Erwartungen im Aktienkurs sind sehr niedrig.

Software AG: erster Kauf März 2019


24) Meta Platforms (2,6%; +0,8%) – neues Investment

Meta’s Aktie verlor von ihrem Hoch im September 2021 bei USD 386 bis Ende Oktober 2022 in der Spitze 77%. Aufgrund unserer erfolgreichen Handelstätigkeit über das Jahr hinweg konnten wir unsere Position in Meta Aktien zu einem Durchschnittskurs von USD 80 pro Aktie aufbauen. Das entspricht einem Unternehmenswert von weniger als USD 200 Milliarden. Dafür erhalten wir in erster Linie 3,5 Milliarden monatliche Nutzer der family of apps (Instagramm, Whatsapp und Facebook). Meta erzielt mit diesen apps jährlich rund USD 115 Milliarden an Werbeeinnahmen.


Drei Faktoren bereiten den Marktteilnehmern Sorge hinsichtlich der Entwicklung des Unternehmens.


1. Zum einen hat der Konkurrent TikTok eine große Anzahl an Nutzern gewinnen können und versucht gerade Werbetreibende mit günstigen Angeboten auf seine Plattform zu locken.


Meta hat reagiert und mit reels eine neue Produktkategorie geschaffen, die dem Angebot von TikTok entspricht. Meta’s reels entwickeln sich laut Management besser als erwartet. Gleichzeitig hat sich der Anstieg der Nutzerzahlen bei TikTok in den letzten Quartalen verlangsamt. Meta’s family of apps blieb bei den Nutzerzahlen stabil. Zudem könnte TikTok mit geringer Wahrscheinlichkeit ein Verbot in den USA ereilen. Denn TikTok gehört zu dem chinesischen Konzern ByteDance.


2. Das Verhältnis zwischen Apple und Meta hat sich im Jahresverlauf deutlich verschlechtert. Meta kann die Daten von Apple Kunden nur noch verfolgen, wenn diese ausdrücklich ihre Erlaubnis erteilen. Da Meta die Daten bisher benötigte, um Werbung zu personalisieren erwartet das Unternhmen daraus Umsatzrückgänge von USD 10 Milliarden pro Jahr. Zudem gab Apple Ende des Jahres bekannt, dass es zukünftig Werbemassnahmen von Influencern auf Social-Media-Kanälen als in app Käufe betrachtet und daher 30% dieser Werbeeinnahmen von den Social-Media Unternehmen einfordern wird. Alle großen Techkonzerne stossen an ihre Wachstumsgrenzen. Als Folge ist der Wettbewerb zwischen Apple, Microsoft, Alphabet (Google) und Meta Platforms (Facebook) entbrannt.


Meta tritt die Flucht nach vorne an und möchte die Weiterentwicklung des Internets maßgeblich bestimmen. Dafür muss Meta das zukünftige Betriebssystem kontrollieren. Derzeit sind dies aber Apple mit iOS und Alphabet mit Android. Die Marktteilnehmer sehen Meta’s Investitionen kritisch[1]. Denn bisher liefern sie kaum Umsätze und ihr Erwartungswert ist kaum messbar. Der Großteil der Investitionen fließt allerdings in die Programmierung der Künstlichen Intelligenz. Meta hat die Antwort auf Apple’s Maßnahmen noch nicht gesprochen. Die Investitionen sollten bald einen positiven Effekt auf die Personalisierung von Werbung ohne die Hilfe von Daten Dritter haben und Meta damit unabhängiger von Apple und Alphabet machen.


3. Der dritte Aspekt ist der abflauende Werbemarkt. Es kann durchaus sein, dass Meta’s Werbeeinnahmen in den nächsten Jahren stagnieren. Das Management hatte noch in 2021 aufgrund der hervorragenden Zahlen die Mitarbeiterzahl weiter deutlich erhöht.


Hier muss das Management einschreiten und die Expansion korrigieren. Denn die Wachstumserwartungen waren zu hoch. Das Unternehmen kündigte im November 2022 bereits an 13% der Mitarbeiter zu entlassen.

Meta Platforms: erster Kauf im Februar 2022


25) wix.com (2,6%; +0,3%)

Ich habe dieses Jahr unsere Internetseite von WertArt Capital um viele Inhalte ergänzt und das Design sowie die Navigation verbessert. Als website builder und hosting Plattform nutze ich den Service von wix.com.


Am Anfang erstellte ich die Seite selbst (self creator), mittlerweile nutze ich die Dienstleistung einer Agentur (partner). Wix.com hat in den letzten Jahren stark in das neue partner Segment investiert. Nun sind die Investitionen weitgehend abgeschlossen. Das partner Segment sollte bald ähnlich profitabel arbeiten wie das self creator Segment. Gleichzeitig könnte es noch über Jahre wachsen. Denn jede (neue) angebundene Agentur bringt schrittweise immer mehr Bestandskunden auf die wix.com Plattform.

Das Unternehmen hat in den letzten Jahren eine Vielzahl neuer Dienstleistungen entwickelt, aber erst in 2022 zum ersten Mal seit 2018 die Preise erhöht. Bestandskunden werden deshalb aus meiner Sicht nicht den Anbieter wechseln, denn der Aufwand stünde in keinem Verhältnis zu den eingesparten Kosten. Bei Neukunden mögen Preiserhöhungen einen negativen Effekt haben. Gleichzeitig hat wix.com aus meiner Sicht eines der besten, weil vor allem vielseitigsten Produkte am Markt. Bei der Gestaltung von Websites ist Squarespace der wesentliche Konkurrent. Squarespace ist aber deutlich kleiner. Im E-Commerce konkurriert wix.com mit der starken Shopify. Insgesamt ist der Markt aber weniger fragmentiert als noch vor einigen Jahren und ich erwarte, dass der laufende Abschwung einige wenige gut aufgestellte Wettbewerber inklusive wix.com hervorbringt.


Das Management musste die im Mai 2022 kommunizierten Umsatzziele aufgrund des spürbaren Wirtschaftsabschwungs bei Internetdienstleistungen und Internethandel nach unten korrigieren. Gleichzeitig hält das Team um den Gründer Avishai Abrahami an den Profitabilitätskennzahlen gemessen am frei verfügbaren Zahlungsmittelüberschuss (free cash flow) fest. Der free cash flow soll in 2023 auf 10% des Umsatzes und bis 2025 dann auf 20% steigen. Das Unternehmen passt die Kostenbasis an die Nachfrage an und hat ein Einsparungsprogramm in Höhe von USD 150 Millionen beschlossen. Erfreulicherweise sinkt damit auch die Aktienvergütung der Mitarbeiter deutlich. Damit werden die Aktionäre in Zukunft deutlich weniger verwässert als in der Vergangenheit.

Wix.com: erster Kauf Februar 2022


26) Eurocell (2,6%; -0,4%) – neues Investment

Eurocell ist der größte Zulieferer von PVC – Fenster- und Türprofilen (dazu kommen Bauteile für Dächer, Wintergärten, Hohlraumschliessysteme und andere Komponenten aus PVC) für den britischen Bausektor. Das Management hat in den letzten Jahren vermehrt in die moderne Fertigung und Logistik investiert. Als Folge gewinnt das Unternehmen Marktanteile (18% zum ersten Halbjahr 2022) von der Konkurrenz und versorgt mittlerweile rund 400 Hersteller.

Eurocell bietet den Herstellern eine umfassende Produktpalette, führt enge Beziehungen zu den 10 größten Hausbauern in Großbritannien und bietet Produkte an, die dem in 2025 in Kraft tretenden „Future Homes Standard“ entsprechen. Für viele kleinere Wettbewerber wird es zunehmend schwieriger den regulatorischen Vorgaben bei der Produktqualität zu entsprechen.


Außerdem verfügt Eurocell über eine beispiellose Recyclingkapazität. 28% der in der Produktion verbrauchten Kunststoff Materialien stammen bereits aus recycelten PVC Profilen. Damit bewahrte das Unternehmen in 2021 3 Millionen Fensterrahmen vor der Mühlhalde. Gelichzeitig sind die Recyclingkapazitäten in Zeiten höherer Rohstoffpreise auch ein Profitabilitätsverstärker. Das Recycling war im Vergleich zum Einkauf von Neumaterialien günstiger und stärkte daher die Bruttomarge.


Die vertikale Integration des Unternehmens spiegelt sich im Filialnetz wider. Hier verkauft Eurocell in 219 Filialen unter anderem auch die Produkte der angeschlossenen Hersteller an Bauunternehmer. Auch hier gewinnt Eurocell nach und nach Marktanteile.


80% der Umsätze erzielt das Unternehmen aus Instandhaltungen und Renovierungen von Wohnhäusern und nur 15% aus Neubauten. 5% der Umsätze stammen von Gewerbeimmobilien. Der Markt für Renovierungen und Instandhaltungen ist historisch betrachtet weit weniger zyklisch als der Markt für Neubauten. Dennoch könnte auch Eurocell im Laufe des Jahres 2023 unter einer vorübergehenden Schwäche des Bausektors in Großbritannien leiden. Relativ betrachtet wird es den Wettbewerb aber wohl deutlich stärker treffen. Ich erwarte, dass Eurocell aus dieser konjunkturellen Schwächephase mit einer noch stärkeren Wettbewerbsposition hervorgeht.


Wir sind bereits heute investiert, da der Aktienmarkt aus meiner Sicht die makroökonomische Abschwächung gegenüber der Qualität des Unternehmens stark übergewichtet. Im Zeitverlauf sollten die Unternehmensdaten wieder in den Vordergrund rücken, woraufhin sich auch der Aktienkurs von seinem günstigen Niveau nach oben entfernen sollte.

Eurocell: erster Kauf Juli 2022


27) Interactive Brokers (2,5%; +0,5%)

In 2022 konnte Interactive an die hervorragende Entwicklung aus 2021 anknüpfen. Das Unternehmen hatte Ende 2022 mit 2,1 Millionen accounts 25% mehr Kunden als Ende 2021. Die Einlagen der Kunden gingen aufgrund des Bärenmarktes um 18% zurück. Die Eigenkapitalrendite lag mit gut 17% auf Vorjahresniveau. Das Management erwartet eine Fortsetzung des hohen Kundenwachstums in den kommenden Jahren. In 2022 konnten der Gewinn von den Zinserhöhungen seitens der Notenbanken profitieren, da das Unternehmen einen Großteil seiner Erträge über das Zinseinkommen generiert. So stieg die Nettozinsmarge von 1,14% Ende 2021 auf 2,02% im vierten Quartal 2022. Der Ertrag pro Aktie stieg von USD 3,26 um 15% auf USD 3,74. Mit dem 15-fachen meiner Gewinnschätzung vor Steuern für 2023 bleibt Interactive Brokers attraktiv bewertet.

Interactive Brokers: erster Kauf März 2019


28) Booking Holdings (2,5%; -0,1%)

Im dritten Quartal 2022 schlossen die Kunden 45% aller Buchungen über die Booking.com app ab. Für die Online-Reiseagentur ist das ein großer Fortschritt, denn Booking muss diese Kunden nicht per teurem performance marketing auf die eigene Internetseite bringen. Gleichzeitig kann die Bindung zum Kunden gestaltet werden. Das macht Booking geschickt mit dem Treueprogramm Genius. Loyale Kunden erhalten Rabatte und upgrades auf Zimmer. Booking kann auch immer häufiger die Preise für Hotelzimmer eigenständig festlegen. Dies ist möglich, da Booking zunehmend von dem agency model (Booking erhält Gebühr vom Hotelnach der Übernachtung) auf das merchant model (Booking erhält Zimmerpreis vor der Übernachtung vom Gast und gibt den Preis abzüglich Gebühr nach der Übernachtung an das Hotel weiter) umsteigt. Eine sehr gute Erklärung und Diskussion zu diesen beiden Modellen finden Sie hier. Ich selbst nutze mittlerweile ausschließlich die app, denn aufgrund der Rabatte kann ich in fast allen Städten Hotelzimmer günstiger buchen als direkt beim Hotel.


Bisher war Booking Holdings außerhalb der USA stark vertreten. Die app wurde letztes Jahr 80 Millionen Mal installiert. Anscheinend hat Booking seine Bekanntheit aber auch in den USA steigern können. Denn die Booking.com app war nicht nur weltweit, sondern zum ersten Mal auch in den USA die Nummer 1:



Ich gehe davon aus, dass Booking die freien Zahlungsmittelüberschüsse in den nächsten 3 Jahren von heute rund USD 5 Milliarden auf USD 7 Milliarden steigern wird. Dafür sprechen aus meiner Sicht die steigende Marktdurchdringung der app, Marktanteilsgewinne in den USA sowie eine Ausweitung des Angebots. Zum einen entwickelt sich Booking.com zum Reisebüro, wo auch Flüge, Mietwagen und sonstige Aktivitäten gebucht werden. Zum anderen konkurriert Booking mit Airbnb und Vrbo bei der Vermietung von Privatunterkünften und Ferienhäusern immer erfolgreicher. Booking ist zudem aus meiner Sicht ein Unternehmen, welches Preissteigerungen (Inflation) aufgrund des Geschäftsmodels leicht an die Kunden weitergeben kann.


Das Unternehmen nutzt die freien Zahlungsmittelüberschüsse, um Aktien zurückzukaufen. In den letzten 3 Jahren reduzierte das Unternehmen die Zahl der ausstehenden Aktien um 10%. Aufgrund der steigenden Zahlungsmittelüberschüsse und der zunehmenden Aktienrückkäufe, sollte der freie cash flow pro Aktie in den nächsten 3 Jahren um rund 19% pro Jahr zulegen. Auf dieser Basis sehe ich für die Aktie ein jährliches Kurspotential von 21%

Booking Holdings: erster Kauf im Januar 2020, Verkauf im November 2020 / Wiedereinstieg im November 2022


29) The Gym Group (2,0%; -2,2%)

Der Betreiber von günstigen Fitnessstudios konnte seine Mitgliederzahl zum Jahresende auf 821.000 steigern. Damit konnte erstmals der vorherige Höchstwert aus 2019 übertroffen werden. Allerdings hat das Unternehmen heute mehr Fitness Studios als noch in 2019. Die Auslastung der mindestens 2 Jahre bestehenden Studios lag bei 90% gegenüber der Vergleichsperiode in 2019. In Folge hat sich die Rentabilität der etablierten Filialen gegenüber 2019 verringert. Zum Teil ist dies eine Folge von COVID-19, da einige citynahe Filialen seither aufgrund von home office Tätigkeit weniger Nutzer haben. Das Management scheint aber auch der Strategie zu folgen, die Mitgliederzahl pro Studio stärker zu begrenzen, um bestehenden Kunden ein angenehmes Training zu bieten. Als Folge erhöhte sich sowohl die Frequenz der Besuche als auch die Länge des Aufenthalts pro Mitglied im letzten Jahr.


Der Marktanteil der Gym Group stieg im Segment der Fitness Discounter auf fast 30%. Auch der durchschnittliche Umsatz pro Kunde erhöhte sich um rund 5% auf 17,5 Britische Pfund. Gleichzeitig steigt auch der Anteil der Premiumkunden, die eine Reihe von zusätzlichen Services erhalten und dafür höhere Beiträge zahlen auf knapp 30%.

Das Unternehmen hat zudem einen Preisvorteil gegenüber den Wettbewerbern. Das Management schätzt den Preisunterschied zu den wesentlichen Wettbewerbern JD Gyms und PureGym auf mehr als 2 britische Pfund pro Monat pro Kunde für konkurrierende Studios. Hier zeigt sich der erhebliche Spielraum, den das Unternehmen für Preissteigerungen besitzt. Diese sind notwendig, denn das Unternehmen geht von höheren Energiekosten für 2023 in Höhe von rund GBP 10 Millionen aus. Ein Teil davon kann an die Kunden weitergegeben werden ohne die Preisführerschaft in Großbritannien zu gefährden.


Trotz COVID-19 Einschränkungen hat das Unternehmen die Anzahl der Studios in den letzten 3 Jahren von 175 auf 229 erhöht. Die Fertigstellung und Anlaufkosten für die neuen Studios trugen zu einer Erhöhung der Nettoverschuldung bei. Das Management kündigte im Januar 2023 an, für das laufende Jahr maximal 20 neue Studios zu eröffnen und dafür keine neuen Fremdverbindlichkeiten aufzunehmen.


Gleichzeitig kehrt der Gründer der Gym Group als Vorstandsvorsitzender zurück. The Gym Group bietet vergleichsweise viel Service zu einem günstigen Preis. In der schwierigen wirtschaftlichen Lage in der sich Großbritannien befindet, sollte dies die Wettbewerbsposition des Unternehmens festigen.

The Gym Group: erster Kauf im April 2019


30) Whispir und Exasol (1,5%; -2,4%)neues Investment

Whispir und Exasol sind unsere Beteiligungen an aufstrebenden Softwareunternehmen. Beide Unternehmen haben die Gründungsphase mittlerweile weit hinter sich und erzielen jeweils mehr als EUR 30 Mio. Umsatz pro Jahr, was für Softwareunternehmen eine ordentliche Größe ist.


In beide Unternehmen habe ich zu früh investiert und den Stimmungsumschwung an der Börse in diesem Fall unterschätzt. Waren in 2020 und 2021 noch Umsatzwachstum und hohe Investitionen für steigende Kurse ausschlaggebend, so stand in 2022 die Profitabilität im Vordergrund. Whispir und Exasol investieren aber sehr viel in ihr Unternehmen und erzielen daher noch Verluste. Gleichzeitig zeigte sich im Laufe von 2022, dass sich bei beiden Unternehmen die Wachstumsraten abschwächen. Darauf reagieren die Management Teams beider Unternehmen.


Whispir kündigte im November 2022 Kosteneinsparungen an. Als Folge soll bereits das erste Quartal 2023 mit Zahlungsmittelüberschüssen abgeschlossen werden. Exasol wird voraussichtlich etwas länger brauchen, rechnet aber bereits im zweiten Halbjahr 2023 mit positiven operativen Ergebnissen. Sobald die Unternehmen beweisen, dass ihre Geschäftsmodelle profitabel funktionieren, sollte der Markt auch wieder Vertrauen fassen. Whispir ist mit dem einfachen und Exasol mit dem zweifachen Umsatz für 2023 bewertet. Beides sind sehr geringe Werte und nur mit der Sorge des Marktes zu erklären, dass beide Unternehmen vom Markt zusätzliches Kapital benötigen könnten. Aus meiner Sicht haben beide Unternehmen allerdings ausreichend Liquidität in der Bilanz, um den Weg zur Profitabilität ohne Hilfe von außen zu gehen.

Whispir: erster Kauf im November 2021

Exasol: erster Kauf im Februar 2022


Verkäufe im 2. Halbjahr 2022

Aktien werden vom Fonds verkauft, wenn sie ein Bewertungsniveau erreichen, welches meine Erwartungen für das Unternehmen weitgehend einpreisen. Zum anderen empfehle ich den Verkauf, wenn der ursprüngliche Investment Case keinen Bestand mehr hat und sich die Parameter verschlechtert haben. Auch Opportunitätskosten spielen eine zentrale Rolle. Gerade im zweiten Halbjahr 2022 gab es eine Reihe von Möglichkeiten bei guten Unternehmen, die ich seit einiger Zeit beobachte, zu günstigen Preisen einzusteigen. Diese ersetzten vornehmlich Unternehmen, bei denen sich die Parameter aus meiner Sicht in 2022 verschlechtert hatten.


Convatec

Unter Karim Bitar hat Convatec in den letzten Jahren die Grundlage für eine deutliche Margenausweitung gelegt. Das Unternehmen bleibt auch weiterhin ein Kandidat für unser Portfolio. Allerdings hat die Bewertung der Aktie einen guten Teil der erwarteten Profitabilitätssteigerung vorweggenommen und andere Unternehmen liefern derzeit attraktivere Investitionsmöglichkeiten. Seit dem ersten Kauf im Oktober 2020 bis zum Verkauf Ende 2022 konnte der Fonds mit Convatec eine annualisierte Rendite (IRR-Methode) von 32% erzielen.


Transact Technologies

TransAct Technologies machten in 2022 Engpässe bei Hardwarekomponenten für ihre Terminals zu schaffen. Gleichzeitig hatten die potentiellen Neukunden aufgrund des Personalmangels in den USA kaum freie Kapazitäten, um die mit den Terminals gelieferte Software für die Gastronomie und Convenience Stores in ihren Betrieben zu schulen. Daher hatte Transact Abflüsse im operativen Cashflow zu verzeichnen. Bei einer weiteren Verzögerung von Produktauslieferungen, hätte sich das Unternehmen möglicherweise Liquidität am Kapitalmarkt beschaffen müssen. Da ich auch hier attraktivere Investitionsmöglichkeiten mit niedrigerem Risikoprofil sah, empfahl ich den Verkauf der Aktie. Seit unserem Kauf im September 2021 bis zum Herbst 2022 hat der Fonds einen annualisierten Verlust (IRR Methode) von 62% mit diesem Investment realisiert.


Tucows

Tucows hat seit seiner Gründung Anfang der Neunziger Jahre sehr erfolgreich immer wieder erfolgreich neue Geschäftsbereiche aufgebaut. Seit einigen Jahren investiert das Unternehmen seine Überschüsse aus zwei profitablen Geschäftsbereichen in den Ausbau eines Glasfasernetzes für Internetanschlüsse. Das Unternehmen konzentriert sich auf vielversprechende counties in den USA mit der Marke Ting Internet. Aufgrund der Historie des Unternehmens stehen die Chancen gut, dass auch dieser neue Geschäftsbereich eine hohe Rentabilität zeigen wird.


Allerdings hat das Unternehmen zur Finanzierung auch eine erheblichen Fremdkapitaleinsatz geleistet. Um den weiteren Ausbau zu finanzieren, ging das Unternehmen zudem in 2022 eine Partnerschaft ein, die für Tucows aus meiner Sicht zu wenig attraktiven Konditionen geschlossen wurde. Ich war bisher davon ausgegangen, dass die Nachfrage nach der Beteiligung an Glasfaserprojekten viel höher wäre. Aber das gestiegene Zinsumfeld führte auch hier zu einer gewissen Knappheit an Kapital. Genau zu dem Zeitpunkt sehr hoher Anlaufverluste bei Ting Internet, berichtete das Unternehmen zum 3.Quartal 2022 zudem von einem schwächeren Geschäft in den beiden anderen Segmenten.


Für mich stellten die drei Komponenten (1) gestiegener Verschuldung, (2) ungünstigerer Finanzierungskonditionen, (3) und steigende Unsicherheit der beiden anderen Geschäftsbereiche eine wesentliche Veränderung des Investment Case dar. Deshalb empfahl ich den Verkauf der Aktie. Den ersten Kauf hatte der Fonds im April 2020 getätigt. Mit dem Verkauf der Position Ende 2022 steht ein annualisierter Verlust (IRR Methode) von 20% zu Buche. Ich werde die Entwicklung weiterhin verfolgen. Die leicht angespannte Finanzierungslage könnte sich durch ein geschicktes Management bald auflösen, was ich dem Vorstandsvorsitzenden Eliott Noss durchaus zutraue. Derzeit besteht für mich allerdings kein Grund dieses erhöhte Risiko einzugehen, da am Aktienmarkt zum Ende des Jahres 2022 aus meiner Sicht ausreichend attraktivere Alternativen bestehen.


BigBen Interactive / Nacon

BigBen’s Geschäft hängt weitestgehend von der Beteiligung an Nacon ab. Wir hielten in 2022 beide Aktien im Fonds. Nacon musste im Laufe des Jahres den release einer Reihe von Videospielen verschieben. Gleichzeitig ist der Verkauf von Videospielezubehör nach dem COVID-19-Boom rückläufig. Da das Unternehmen seine schon seit langem kommunizierten Ziele plötzlich nach unten korrigierte und attraktivere Investitionsmöglichkeiten vorhanden waren, empfahl ich den Verkauf beider Aktien. Seit dem ersten Kauf im Juli 2020 bis zum Verkauf Ende 2022 steht ein annualisierter Verlust (IRR Methode) von 8% zu Buche.


Naked Wines

Der Fonds investierte mit der Fondsauflage im Frühling 2019 in Naked Wines (damals noch Majestic Wines) zu Kursen um 2,5 Britischen Pfund pro Aktie. Im Spätsommer 2021 erreichte die Aktie ein Hoch bei über 9,0 Britischen Pfund pro Aktie. Ende 2021 war Naked Wines die größte Position im Fonds. In der Zwischenzeit war die Aktie auch bei einigen Investoren zum Geheimtip avanciert und es gab vereinzelt kühne Prognosen über die Wachstumsaussichten.


2022 verlor der Kurs 80%. Das Bild des Unternehmens wandelte sich komplett. Sicherlich trugen dazu auch makroökonomische Faktoren wie höhere Zinsen und ein Abflauen der Wirtschaft bei. Zentral waren aus meiner Sicht aber eine sehr unglückliche Kommunikation seitens des Managements und eine zu starke Expansion während des ecommerce Booms in der Corona Zeit. Ich hatte auch schon bei Westwing angemerkt, dass fast alle Internethändler die Expansionstätigkeit übertrieben haben. Allerdings bedarf das Geschäftsmodel von Naked Wines einer besonders sensiblen Handhabung. Denn das Unternehmen investiert die Beiträge der Abonnenten in die kommende Ernte der Winzer. D.h. das Management muss bereits einige Zeit vorher abschätzen, wie hoch die Nachfrage nach Wein im kommenden Jahr sein wird. Das erschwert die Reaktionsfähigkeit und kann im schlechtesten Fall zu finanziellen Engpässen führen. Ich halte Naked Wines zwar weiterhin für ein gutes Unternehmen und ich werde es auch nach dem Verkauf als mögliches Investment für den Fonds im Blick halten. Ich denke allerdings, dass die Entwicklung im letzten Jahr das Management sehr unvorbereitet traf. Für mich bleibt zunächst abzuwarten, wie effizient das Unternehmen den enorm hohen Lagerbestand an Wein abbauen kann.


Unser Fonds erzielte mit Naked Wines von April 2019 bis Ende 2022 eine positive annualisierte Rendite von 2%.


Möchten Sie mehr zu einzelnen Unternehmen erfahren, empfehle ich Ihnen auch die Lektüre der früheren Investorenbriefe auf unserer Internetseite. Möchten Sie regelmäßig Beiträge erhalten? Bei Fragen können Sie sich gerne an mich wenden. Ich danke unseren Anlegern für Ihr Vertrauen. Der nächste Investorenbrief erscheint Anfang August 2023. Monatliche Updates erhalten Sie über unseren Newsletter.


Bleibt mir Ihnen ein erfolgreiches und gesundes Jahr 2023 zu wünschen.


Benedikt Olesch, CFA

b.olesch@wertartcapital.com



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[1] Technologiekonzerne aus den USA werden oft für die Darstellung ihrer Gewinne kritisiert. So rechnen sie meist die Kosten von Aktienoptionen heraus. Positiv fällt bei Meta allerdings ein anderer ‚Aspekt auf. Das Unternehmen lässt fast die gesamten Aufwendungen für Forschung und Entwicklung durch die Gewinn- und Verlustrechnung laufen. Das Unternehmen könnte diese auch in der Bilanz kapitalisieren und damit kurzfristig den Gewinn erhöhen. Das Management entscheidet sich aber für den konservativen Ansatz.

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